债务异质性假说与资本结构选择理论的新解释1.PDFVIP

专题研究报告 报告完成日期：2015 年3 月23 日 债务异质性假说与资本结构选择理论的新解释1 主要内容： ●西方资本结构选择理论是有局限性的。建立在债务同 博士后研究人员 质性假说基础上的西方资本结构选择理论对中国企业资本结 王亚星 ：（8610 构缺乏足够的解释力，因为针对经营性负债与金融性负债的 ：wangyaxing@ 报告完成日期：2015 年3 月23 日 异质性假说更符合中国国情。经营性负债与金融性负债是具 有异质性和互补性的两类负债，依恃债务异质性假说，主流 的啄食顺序理论和权衡理论都需要重新解释。 ●资本结构理论通常被尊封为“企业财务理论主流”。 然而，观察中国企业的现实不难发现，资本结构选择问题的 理论与实务呈“两张皮 状态。众多像茅台股份一样的中国上 市公司连续多年既无银行借款又不发行债券却还能长期持续 保持较快的发展速度。 ●按照通常的解释，资本结构指的是负债与资本或股东 权益的比例关系。资本结构问题备受学界关注，在很大程度 上取决于负债经营的风险性。关于企业举债经营的理由，国 内外财务学家们给予了多样化的解释：认为负债有助于突破 股东自身财富的硬约束；有利于合理利用财务杠杆，借鸡生 蛋，提高股东资本收益水平；在一定程度上能够满足股东分 散风险的需要；发挥债务的“税盾”效应，降低融资成本； 降低股权代理成本，增加公司价值；等等。 1 本文已发表于《会计研究》（2014 年第12 期）。感谢国家自然科学基金支持（项目编号）。 中国银河证券股份有限公司博士后科研工作站/yhwz/postdoc/index.shtml 债务异质性假说与资本结构选择理论的新解释 资本结构理论通常被尊封为“企业财务理论主流”。然而，观察中国企业的现实不难发现，资 本结构选择问题的理论与实务呈“两张皮” 状态。理论界津津乐道的经典理论， 实务界却不屑一 顾、我行我素，很少有企业遵从教科书的“理论主流” 来选择和设计资本结构， 不像资本预算理 论那么让实务界青睐和应用。更让“理论主流” 难以解释和接受的现象是， 众多像茅台股份一样 的中国上市公司连续多年既无银行借款又不发行债券却还能长期持续保持较快的发展速度。是理论 偏误还是实务界无知？ 一、 西方资本结构选择理论的局限性 按照通常的解释，资本结构指的是负债与资本或股东权益的比例关系。资本结构问题备受学界 关注，在很大程度上取决于负债经营的风险性。关于企业举债经营的理由，国内外财务学家们给予 了多样化的解释：认为负债有助于突破股东自身财富的硬约束；有利于合理利用财务杠杆，借鸡生 蛋，提高股东资本收益水平；在一定程度上能够满足股东分散风险的需要；发挥债务的“税盾”效 应，降低融资成本；降低股权代理成本，增加公司价值；等等。 负债也有很多负面效应：若资产报酬率低于资本成本率，负债会削弱盈利能力，企业会因负债 而背上财务包袱；负债是企业财务风险的源泉，负债过度增加企业破产的可能性甚至破产；负债在 降低代理成本的同时，也会带来新的代理问题；等等。 负债的收益性与风险性，决定了负债融资需要平衡或权衡，需要寻求所谓“最优资本结构”。 即使客观上很难追寻，甚至有可能就不存在，“最优资本结构”的概念也会存在于人们的理想或幻 想及理论演绎之中。于是，便诞生了各种资本结构选择理论，经典的有权衡理论和“啄食顺序理论”。 权衡理论强调最佳资本结构应根据对负债的收益和成本的权衡而得出，啄食顺序理论认定企业融资 存在从內源融资（留存收益）到外源融资、从债务融资到股权融资的先后顺序之分。两种理论的建 构都有一系列基本的前提条件或假设，在它们所设定的条件性假设范围内，这些理论对资本结构选 择和最优资本结构作出了符合逻辑的解释，客观上也对现实的企业融资活动提供了有益的理论指导。 问题是，这些理论所