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中英文对照外文翻译文献 (文档含英文原文和中文翻译) 译文： 股票收益和周末效应 摘要：这篇论文检验产生股票收益过程的两种替代模型。在日历效应下，这个过程持续进 行，于是周一的预期收益会是一周中其他时间的三倍。在交易时间假设下，仅仅在活跃交 易期内产生收益，因而一周中每天的预期收益都是一样的。在我们研究期间的大部分时间 中，1953年到1977 年标准普尔投资组合的日收益与这两种模型都不相符。尽管一周中其 他四天的日平均收益都是正数，但值得注意的是，在这五个五年期检验结果中，周一的平 均收益都呈现负值。 1.介绍 自巴舍利耶1991年发表了具有开创性意义的论文之后，产生股票收益的过程就成了 金融界最受欢迎的研究主题之一。尽管很多作者也都曾谈到过这个论题，但很多问题仍旧 没有解决。其中一个问题就是这个过程是持续性进行的还是只是在活跃交易期内进行的。 因为大部分股票仅从周一到周五进行交易，如果收益在日历时间下是连续产生的，那么周 一的收益分布就有异于这周内其他四天的。从另一方面来说，如果股票收益是在交易期产 生的，那么这周内每天的收益分布应该是一样的。 很多研究人员通过研究价格变化方差来检验这个论题。譬如，法玛（Fama,1965）通 过比较周一和其他四天股票收益的方差来检验日历效应。另外，克拉克（Clark， 1973） 建立并检验了交易时间假设模型，说明收益方差应该与交易量线性相关。 这篇文章通过比较一周中每天的收益来检验产生股票收益的过程。不考虑节假日，从 上周周五结束交易到周一结束交易，周一的收益报告代表了三个工作日的投资，而这周内 其他四天的收益分别反映了一天的投资。因此，如果用日历时间来计算，预期收益在一段 投资期内呈现线性相关，那么周一的平均收益就是本周其他四天平均收益的三倍。然而， 如果这个产生过程是在交易时间假设下进行的， 五天的收益都各自反映一天的投资，且 每天的平均收益是相同的。 用1953年到1977年的标准普尔投资组合每天的收益检验出来的结果令人惊讶。这个 结果跟这两个模型都不相符，值得注意的是，这五个五年期检验结果中，周一的平均收益 都呈现负值，在这整段时间里也是同样的结果。 第二部分阐述了日股票价格模型，这个模型中的日股票价格将用在第三部分中来检验 日收益行为假设和周一反常收益假设。第四部分探索这些负值收益的市场效率所暗含的意 义，第五部分讨论这些知识对于个人投资者的价值。最后一部分分析了实证检验的结果。 2股票日益收益模型 前面的研究已经发现股票价格可以用下面指数的随机游走模型来描述， 其中Pt是股票在t期末的价格， Dt是t时期的股息，E(Rt)是股价在t时期的预期收益， Ptt=Pt-1{exp??E(Rt)+εt??*1}-Dt Rt=ln(P (t+Dt)-/P=)ER(tε+)1t t其中Rt是观测到的时间t内的连续复利收益。 为了检验日收益行为假说，假设对于一周内任意一天预期收益是不变的，误差项服从 固定的正态分布。这个假设表明，比如说每个周二的预期回报是相同的，而且每个周四的 误差项服从相同的分布。这可以被总结为： Rt=E(Rd)+εdt 其中下标d 指一周中某天观察到的收益。 3.实证检验 3.1 数据汇总 用标准普尔的投资组合日收益来测试收益是否以日历时间或交易时间来生成。这个交 易组合由纽约证券交易所的500支最大企业股票构成。在交易时间假设下，这个组合的预 期收益每天都是一样的。然而，如果日历时间模型是正确的，那么预期收益不仅在周一比 较高，而且在假期之后的时间也同样高。在日历时间假设下，为了确保周一的预期回报是 一周内其他几天的三倍，收益中如果包括节日则要省略。例如，如果周二是节日，那么随 后的周三的收益是不被包括在样本中的。 把从1953年到1977年间观测到的总共6024个统计数据进行汇总，并列在表1 中， 每五年作为一个时段进行检验（1953—1957,1958—1962,1968—1972和1973—1977）。结 果25年的数据显示预期收益不是整周都不变的，周一的收益也不是其他几天收益的三倍， 反而是负的，而且五个时期的结果显示周一的收益低于其他几天的平均收益。除此之外， 在5%显著性假设之下的任意五年期检验中，表1中t统计量都显示周一预期收益为正的假 设可以被拒绝。在均值为-0.17%时，整25年的收益在5%的显著性水平之下接受此假设。 周一的收益和此周内其他几天收益的差值被图1中的回报直方图表示出来。第一 个直方图由整个期间里的周一收益构成，虽然第一幅图中大部分主要在负区域上，但 是其他几个直方图中大部分都在正区域上。 表2显示，年平均回报率，此图进一步充实了25年中的20年的研究。周一的平 均收益是负值，然而周二，是第二大数字，仅仅只有9%的平均收益是负值。