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经济政策不确定性背景下我国金融市场间动态联动性研究——以股票、债券和黄金市场为例 摘 要 经济一体化、金融全球化以及信息技术的发展加强了全球金融市场间的相互联 系，金融市场间的动态联动性成为一个重要的研究主题。股票和债券市场在金融市场 的资源配置和融资中发挥重要作用，虽然我国的黄金市场建立较晚，但黄金因为其特 有的经济属性对我国经济发展有重要意义。因此，研究我国股票、债券与黄金资产之 间的动态联动性，对于金融理论发展、投资策略与风险管理，还是监管者的政策制定， 都有十分重要的意义。金融危机后，市场对于经济政策的依赖程度加深，政策的频繁 出台或变动都会增大经济政策不确定性，而经济政策不确定性增大会抑制经济复苏。 基于此背景，本文着重探讨经济政策不确定性对资产联动性的影响，也关注了资产相 关性中的非对称性，在对结果分析的基础上提出了我们的建议与启示。 本文选取了2003 年 1 月到2018 年5 月的上证综指、上证国债指数、Au9999 和 中国经济政策不确定性指数(EPU)的月度数据作为基础数据。本文将经济政策不确定 性视为“政策市场”，分别通过VAR 和BEKK-MVGARCH 模型探究市场间的均值溢 出效应和波动溢出效应；考虑经济政策不确定性的影响，通过ADCC-MVGARCH 模 型探究股票、债券和黄金的动态相关性和相关性中的非对称性。研究结论有以下两点: 首先，金融市场间主要通过波动溢出进行联动，具体为股票、债券和黄金都与 EPU 存在显著的双向溢出，同时股票对债券和黄金有显著的单向溢出，而债券与黄 金间没有显著的波动溢出。而在均值溢出方面，存在从股票市场到债券市场和 EPU 的单向均值溢出，而其他序列之间没有显著的均值溢出。 其次，资产相关性具有时变特征且有一定的粘滞性，股债相关性显示为显著的负 的非对称性，而股金相关性和债金相关性中的负的非对称性主要来源于股票与债券市 场；经济政策不确定性下降会提高黄金与股票的资产相关性，而经济政策不确定性上 升会降低债券与股票的相关性，同时提高债券与黄金间的资产相关性。 本文创新之处有两点：第一，通过构建包含 EPU 在内的多元市场系统，研究发 现EPU 下降会使股票与黄金间发生金融传染，而EPU 上升会产生黄金对股票的资产 替代，此时债券与黄金间发生金融传染；第二，以往文献侧重于波动的非对称性研究， 而本文对资产相关性中的非对称性进行研究，并通过前景理论解释了资产相关性中非 对称性的成因。 关键词：金融市场；经济政策不确定性；动态联动性；非对称性 1 经济政策不确定性背景下我国金融市场间动态联动性研究——以股票、债券和黄金市场为例 Abstract Economic integration and financial globalization as well as the development of information technology have strengthened the interconnection between global financial markets, and the dynamic linkage between financial markets has become an important topic. Stock and bond markets play a major role in improving the allocation of resources and financing in the financial market. Although Chinas gold market has been established relatively late, gold plays an important role in Chinas economic development because of its unique economic attributes. It is of great significance for the development of financi