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（并购重组）企业战略并购 中价值评估方法的比较及 选择 企业战略并购中价值评估方法的比较及选择 摘要：本文通过阐述和比较各种传统和创新的价值评估方法的特 点和优劣势，分析在企业战略并购实际操作过程中，如何根据业务的 需要选择恰当的价值评估方法，如何建立可靠的价值评估体系。并就 影响企业价值评估结果的可控和非可控因素进行了全面的总结。 关键词 ：战略并购、价值评估方法、并购企业、目标企业 无论从频率还是同期数额上看，国内国际的收购与兼并之风都将 在当前和未来相当长的一段时间中愈演愈烈。特别是处于经济转型中 的中国，诸如汽车、石化、钢铁、机械等资本密集型行业，更是吸引 了实力雄厚的国际战略投资者的关注。据高盛证券公司预测，2005 年 外国在华投资将达到 1000 亿美元，大大超 2001 年的 470 亿美元的 水平。而越来越多的外商投资将以并购交易的形式进行。了解目标公 司的真实价值，对于交易双方而言都至关重要。可是到目前为止，国 际上还没有一种公认的和普遍接受的“最准确”的评估方法。如何根 据并购方的战略规划、特殊股权结构、交易控制权、资产的可交易性， 以及目标企业行业特点、产业生命周期状况、市场竞争状况等因素选 择最合适的价值评估方法和评估体系，是企业战略并购关注的焦点。 一、目标企业价值评估方法及比较 由于评估对象的情况千差万别，又受制于评估工具创新的进程， 各国在价值评估方法的使用上基本保持了主体思路不变具体形式多 样化的特点。以下是在企业并购交易中常用的几种评估方法的介绍： (一)传统评估思路和方法 1 、成本思路 价值评估以成本为思路的方法有历史成本法、重置成本法等[1] 。 成本法的评估思路是从企业重建的角度，即在评估点时企业已投入的 成本之和，或是再造一个与被评估企业完全相同的企业所需的投资， 并把这个投资额作为目标企业的评估价值。 成本思路的方法有很大的局限性，首先在于这一思路仅从历史投 入的角度考虑企业价值，而没有从资产的实际效能和企业运行效率角 度考虑。无论企业效益好坏，只要企业原始投资额相同，则评估价值 一致。而且，有时效益差的企业还会高于效益好的企业的评估值。其 次，没有重视无形资产在企业中的作用，不符合对目标企业资产进行 全面评估的原则。但成本思路的方法也有其明显的优点。它以目标企 业的历史会计资料和现有市场的价格水平为基础，避免了其他模型中 人为预测相关参数的主观影响，在市场机制尚不健全的经济环境下， 成本思路的方法更显简便有效。 2 、贴现思路 贴现思路采用目标企业在战略规划期内的自由现金流量的贴现 值作为并购的评估价值。 （1） 式（1）中，TV 为并购的评估价值；FCF 为各年份的自由现金流量；WACC t 为贴现率或加权平均资本成本；V 为战略期末目标企业的终值。以上 t 这些参数都需要进行预测和估算。 自由现金流量与会计收益、经营现金流量、现金净流量都有所不 同。它是指企业在持续经营的基础上除了在库存、厂房、设备、长期 股权等类似资产上所需投入外，企业能够产生的额外现金流量[2] 。自 由现金流量可以通过调整会计收益得到，也可以用拉巴波特的自由现 金流量预测模型估算。 （2） 式中：FCF —— 自由现金流量 t S ——年销售额 t g ——销售额年增长率 t P ——销售利润率 t T ——所得税 t F ——销售每增加 1 元所需追加的固定资本投资 t W ——销售每增加 1 元所需追加的营运资本投资 t t——战略规划期 对于式（1）中的WACC ，体现的是并购方的期望报酬率，也就是 并购投资的资金成本。如果收购目标企业的未来风险与并购企业总的 风险相同，则可以把目标公司的现金流量的贴现率作为并购企业的资 本成本。如果估计并购会导致并购后企业总风险变化，则需要借助资 本资产定价模型对