美国信用债市场图谱研究之二：跨越百年的违约历程和评级制度.docxVIP

目录 违约：违约高峰及行业特征回顾 5 1、违约定义及违约率计算 5 2、全球公司债违约回顾 6 3、 违约率分行业回顾 11 4、 违约率分评级回顾 12 海外公司债违约后回收情况 14 1、回收率计算和特征 14 2、违约与回收相关性 16 评级：债券市场重要的基础设施 17 1、评级制度的发展与变迁 17 2、美国主要评级公司 18 3、评级符号：三大评级公司评级符号各有不同，但等级的划分以及代表的意义类似 19 4、境外评级公司在中国展业情况 20 国外评级变化历史特征及国内外评级情况对比 22 1、美国企业评级调整历史特征 22 2、境内外评级情况对比 25 图表 图表 1: 全球企业违约统计 6 图表 2: 全球公司债违约率统计 7 图表 3: 房地产行业营建许可与新屋开工（左），1990 年前后经济增长和通胀（右） 8 图表 4: 设备与知识产权产品投资占 GDP 比重（左），消费者情绪（右） 8 图表 5: 美国经济衰退领先指标Conference Board LEI 10 图表 6: 全球制造业PMI（左），美国能源高收益债OAS 利差走势（右） 10 图表 7:主要行业历史年度违约率 12 图表 8: 2019 年主要行业违约情况 12 图表 9: 投资级和高收益的历史违约率走势 13 图表 10: 穆迪 1920-2019 按评级划分的平均累积发行人加权全球违约率 13 图表 11: 1987-2019 年违约后回收率 14 图表 12: 困境债务置换和破产方式历年变化 15 图表 13: 困境债务置换和破产方式下的违约回收率（1987-2020 年一季度） 15 图表 14: 优先无抵押债券投资级和高收益债违约回收率（1983-2019 年） 15 图表 15:违约率与违约损失率历史变动 16 图表 16: 美国评级制度的发展历程 17 图表 17:美国全国认定评级机构和组织 18 图表 18:美国三大评级公司对比 18 图表 19:三大评级公司长期评级符号对比 19 图表 20:三大评级公司短期评级符号 20 图表 21:三大评级公司回收评级符号 20 图表 22: 1996 年以来三大评级公司正负面评级行动情况 22 图表 23: 1996 年以来三大评级公司投资级正负面评级行动情况 23 图表 24: 1996 年以来三大评级公司投机级正负面评级行动情况 23 图表 25: 不同行业历史负面评级行动占比变化 24 图表 26: 通讯行业评级调整变化（左）；科技行业评级调整变化（右） 24 图表 27: 必需消费行业评级调整变化（左）；非必需消费行业评级调整变化（右） 25 图表 28: 能源行业评级调整变化（左）；金融行业评级调整变化（右） 25 图表 29: 惠誉评级发债主体境内外评级对比 26 图表 30: 标普评级发债主体境内外评级对比 26 图表 31: 穆迪评级发债主体境内外评级对比 27 违约：违约高峰及行业特征回顾 1、违约定义及违约率计算 国际评级对违约的定义基本类似，主要包括延期支付本金或利息、发行人破产清算及困境债务置换等。以穆迪为例，穆迪对违约的定义包括：（1）延迟支付或未支付债券本金或利息（在募集约定的宽限期内偿付的不包括）；（2）发行人破产或被法定接管或清算；（3）发行人进行困境债务置换，即发行人向债权人提供的新的债券、一揽子债券、 现金或资产组合价值低于原始债务承诺，且不进行置换发行人将很可能违约；（4）主权债券付款条件发生变化，导致发行人应付义务减少，例如强迫货币重新计价或发生其他强制改变原有付款承诺的行为。 穆迪在违约定义中包含困境债务置换以囊括发行人的实质违约行为，不过不包括所谓的“技术性违约”，也即在特定情况下的技术性违约并不算做违约，这类情形包括：发行人杠杆率或债务比率超标（除非发行人无法解决这类问题并且不能履行因此导致的债务加速偿还下的付款义务）；由于纯粹的技术或管理错误导致延迟付款（这类错误与发行人本身的付款能力和意愿无关，且可以在很短的时间内偿还）；债券合同的法律有效性存在争议下延迟付款，可能不认定为违约。 违约率的计算方面，国际评级机构大多数强调基于发行人的违约率而非基于违约金额的违约率，即观测发行人的存活率。国际评级通常考虑基于发行人的违约率（issuer-based default rate），即样本发行人的违约数量占比，主要由于债券的违约可能性更多取决于发行人本身是否可能违约而无论债券金额的大小。穆迪等评级机构认为，基于发行人 的违约率更能反映真实的违约概