我国大公司债务融资产生的冲突.pdf

我国大公司债务融资产生 的冲突 摘要我国大部分企业资产负债率一直偏高其负债比率大 大高于国外同行水平由于在我国主要的债务融资方式是银行 贷款主要探讨公司债务融资的冲突与解决方式来达到市场效 率的最大化 关键词契约理论公司债务融资债转股 1综述 公司债务融资的研究产生与资本结构理论 ModiglianiMiller在其的开创性研究中把企业定义成由一些 投资项目和其产生的收益组成的集合体作为资金来源之一的 债权将按照特定的模式来获得一定量的现金流然而他们并没 有考虑公司的管理者为什么愿意向投资者支付现金流在此基 础上JensenMeckling提出实际上公司内部的管理者往往会利 用各种手段将收益据为己有而不是支付给投资者因此他们将 1 债务契约定义为赋予债权人对现金流拥有剩余索取权的约定 随着后来委托代理理论的发展公司资本结构的研究 又注入了新的活力 SmithWarner 认为为了保护投资者的利益 借款公司还应承诺一系列不会违反契约条款如果债务公司违 约债权人将获得债务抵押品的控制权或者请求对公司的清算 破产的权利这时的债权最本质的特征就是由于借款者对债务 契约的违背行为触发了部分控制权由债务方向债权方的转移 其中他们集中讨论了债权人和股东之间的利益冲突主要来自 四个方面一是股利发放政策 如果股东将收益派发红利则 同时会削弱公司未来的投资能力也就是降低了债权人的收 益；二是债权稀释问题对于已经发放债务的所有者而言如果 公司再进行新的更优先级别的债务融资时他的债权就遭到削 弱；三是资产置换问题公司管理者总是偏好高风险（有时甚 至净现值为负）的项目以获得更高的收益他可能会将债权人 的低风险融资契约下的款项挪作较高风险的项目投资之用从 而使债权人遭受损失的可能性增加；四是投资不足问题 Myers 指出如果企业接受一个正的净现值项目所带来的好处主要由 债权人所获得那么它有可能拒绝这一个项目 早期的企业融资理论认为融资企业的内容是外生决 定的它表现为一种标准契约的形式而企业可以选择的就是融 2 资规模这显然与事实不符后来提出的证券设计理论就是将契 约本身条款作为内生变量进行研究主要在于两方面的内容一 是投资的现金收益流如何在股东和债权人之间分配；二是企 业的剩余财产控制权在什么条件下发生转移才是激励最优的 其中Townsend和Diamond从不同角度分析了破产清算机制债 务重谈机制（renegotiation）也就是对债权人的一种利益保 障机制由 BaldwinMason等人给出了理论解释 2我国大公司债务融资的现状 目前、我国大多数公司资产负债率大都居高不下其 中上市公司的负债率相对较低这部分归因于它们多了一种融 资途径股票融资 IPO 首次公开发行后上市公司利用股票融资 的成本就大大低于其他的融资方式（在这个问题上我国有很 多学者对此进行了较深入的研究）；尽管如此相对于成熟的金 融市场中的同行业公司来看我国上市公司的负债率还是偏高 的主观上看作为规模较大的公司一般都是资本充足、融资方 式灵活而且如果项目投资失败还可以与债权人进行债务重新 谈判如近几年国有企业为了剥离不良资产使用的的债转股、 缩短债务期限、限制股利发放等等方式而不会让公司立即处 于清算状态高负债率会带来一些负面效应对于公司过高的负 债率使其运营的风险增大最终有可能走向破产清算之路；对 3 于银行等金融系统放债过多也将带来更多的坏账这会导致处 于千变万化的金融市场中的银行变得脆弱其对抗危机的能力 将大大降低 通常公司的债务产生不仅可以通过向银行借款还可 能由于公司大股东关联方交易而形成这种情况特别在我国上 市公司很常见且金额巨大形成关联方之间复杂的债务关系 3公司债务融资中产生的博弈 我们这里的讨论