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中小企业集合债券案例篇 作为中小企业融资的创新工具，无论是政府、金融机构还是中小企业，都对集合债寄予厚望，在发行上给予了贴息、担保等支持。但是，集合债高企的融资成本，以及时间上的不确定性、匹配度差等缺陷，阻碍了这一债券品种的健康发展。而发债主体的高门槛，使得那些可选择不同融资方式的骨干中小企业对其敬而远之，真正需要资金支持的中小企业又无门而入，更是凸现了集合债的尴尬境地。 2020年4月28日，大连市中小企业集合债券(以下简称“09连中小”)在深交所和各发行网点公开发行，其中，向社会公众投资者发行的0.1亿元债券，在开盘后6分钟内即被一抢而空。 “09连中小”是目前成功发行的第三只中小企业集合债。2020年底，中国曾发行深圳中小企业集合债券(以下简称“07深中小债”)和中关村高新技术中小企业集合债券(以下简称“07中关村”)(表1)。作为缓解中小企业融资困境的创新型产品，2020年“07深中小债”和“07中关村”的成功发行，吸引了各方关注，四川、重庆、河南、辽宁、浙江等省积极筹划发行中小企业集合债(图1)。然而，发行上的引而不发，显示了集合债存在的种种不足。 过度依赖银行与政府信用，未能从根本上突破信用瓶颈 中小企业集合债的投资者主要是保险公司、商业银行等金融机构，这些机构投资者对债券的信用评级要求至少在AA级以上。显然，仅凭中小企业本身是难以达到这一标准的，其直接发债可能性较低。为此，目前已发行的集合债都依赖于大型银行或资信良好的企业为其提供全额无条件不可撤销连带责任担保。表面上看，这一方式解决了中小企业发债的信用风险，但实质上，这是银行和政府信用为集合债信用风险买单，并未从根本上突破其信用瓶颈。 分析“07深中小债”与“07中关村”的偿债机制，我们发现，二者的信用体系大体分为三级—第一级是参与发债的中小企业以自身的动产、不动产、信用积累等，分别向深圳中小企业信用担保中心、深圳高新投、中科智、北京中关村科技担保公司等担保机构提供抵押、质押反担保;第二级是由以上担保机构分别就自己所担保的发债企业，向国开行承担连带保证责任;第三级是国家开发银行以自身信用为债券提供全额无条件不可撤销连带责任担保。显然，这些使得“07深中小债”与“07中关村”获得了AAA级信用等级，保证了其成功发行。 不过，这一看似完整的信用链条存在先天不足。首先，在“07深中小债”中，中小企业普遍存在抵押物不足的问题，20家参与发债的中小企业以部分抵押获得了担保机构的全额担保。这无疑使得信用被放大，增加了杠杆比率。另一方面，除了中科智以外，其余三家担保机构都是国有性质，隐性的地方政府信用支持是其取得国家开发银行担保的关键因素，同时拔高了集合债的信用等级。同时，不容忽视的是，作为信用链条上的第二级—担保机构，如果它们出现问题，信用链就会受损，从而导致债券出现信用风险。2020年中科智陷入经营危机对债券本身所产生的负面影响就是例证。因此，作为信用风险的最终承担者，国家开发银行利用自身信用直接为这两只中小企业集合债的信用风险买单，在某种程度上使得它们与国家开发银行发行的金融债券无多大区别。 与前两只集合债不同，“09连中小”在信用体系设计上进行了创新，采取商业信用显性支持为主，政府和银行信用隐性支持为辅的信用模式。公告资料显示，大连港集团有限公司(以下简称“大连港集团”)为“09连中小”提供全额无条件不可撤销连带责任担保，大连市财政全额出资的企业信用担保公司和联合创业担保有限公司作为二级担保方，上海浦东发展银行大连分行对发行人的日常生产经营给予信贷支持，同时，大连市政府再给予参与发债企业每年2%左右的贴息支持，以及对募集资金投向项目给予项目补助优先支持。这样一来，“09连中小”集合债获得了AA级信用评级。 然而，业内人士分析认为，“09连中小”选用第三方大型集团为集合债担保的信用模式仍然存在缺陷。由于集合债券本身存在结构复杂、发债主体多元、风险高、参与发债企业信用级别相对较低等缺陷，有实力的大型企业集团往往不愿参与其中，即使愿意担保要价也比较高，反而增加了融资成本。成都市经委中小企业局曾找到一家表示愿意为中小企业集合债提供担保的大型企业，最终因其提出条件过高而放弃。因此，“09连中小”对地方政府信用的依赖程度比“07深中小债”和“07中关村”更高。首先，“09连中小”能够得到大连港集团的担保，除了该集团本身从承担社会责任的角度考虑以外，更主要是大连市政府出面协调，作为大连市属国有企业的该集团才会以较低费率担任债券的一级担保方;其次，大连市政府给予贴息支持与项目补助优先支持，并由地方财政出资的担保机构直接为债券提供二级担保。 总体而言，目前已成功发行的中小企业集合债都过度依赖银行信用与政府信