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常熟银行经营分析报告 2020 年 11 月 。 3 M 核心观点 我们认为常熟银行经营压力正边际缓和，结合我们对其长期发展模式的认可，坚定看好其 配置价值。短期来看，息差压力最大的时间已过，后续资产端定价的降幅有望趋缓并逐步 企稳。一方面，新发放小微经营贷款定价有望持续平稳。受疫情、政策引导等因素影响， 2-5 月常熟银行新发放小微经营贷款利率降幅超过 100bp，但 6 月起伴随宏观经济修复、 货币政策常规化，新发放小微经营贷款利率开始走平。展望 2021 年，经济修复有望进一 步提升小微融资需求、减轻竞争压力，新发放小微经营贷款利率有望继续平稳。另一方面， 重定价压力最大的时点正在过去。小微经营贷款发放期限大多在 1 年以内，则某一时点贷 款平均期限约 6 个月，则 8-11 月为息差下行压力最大的时间段，目前已基本度过。后续 若新发放利率企稳，则重定价效应将逐渐消退，进而带动息差逐渐平稳。 常熟银行的长期逻辑未改，小微模式护城河优势明显，且成长空间可观。常熟银行较早布 局零售业务转型，逐渐形成了 “IPC 技术+信贷工厂 ”小微模式。利用较高的管理费用覆 盖信用成本的策略，常熟银行小微贷款形成了高定价、低风险的特征，且其资产质量已经 过疫情的考验。独特且成熟的小微模式可复制性强，我们预计未来常熟银行将通过异地分 支行、村镇银行、入股农商行三大渠道，将优秀小微经营经验推广至全国。 随着常熟银行持续推动转型，前景可对标台州银行。我们预计未来常熟银行盈利能力或主 要从以下四方面提升：一是持续提升个人经营贷比重。常熟银行个人业务营业收入/平均总 资产水平与台州银行整体水平差距不大，因此随贷款占比提升、个人经营贷占比提升，常 熟银行营业收入有望较快提升。二是提升管理水平。台州银行机制更为市场化，管理层稳 定，可利用更低的管理费用覆盖信用成本，常熟银行可继续完善目前的小微模式。三是提 升信保类贷款占比。信保类贷款定价更高，未来常熟银行可在保证资产质量的前提下，加 大信保类贷款的投放力度。四是村镇银行可差异化经营，提升外派人员的管理能力和外派 时长。 我们认为常熟银行基本面有望迎来边际改善，异地扩张驱动高成长的投资价值尚未得到市 场充分认识，常熟银行作为小微标杆行应享有估值溢价、投资价值凸显。我们预计 2020-22 年公司归母净利润同比增速分别为 3.1%/13.1%/17.8% （前次为3.1%/13.0%/16.9%）， EPS 分别为 0.67/0.76/0.90 元（前次为 0.67/0.76/0.89 元），2021 年 BVPS 预测值为 7.20 元，对应 PB1.06 倍。可比上市银行 2021 年 Wind 一致预测 PB 均值为 0.97 倍，我们认 为常熟银行小微金融模式独特，业务护城河优势明显，应享受一定估值溢价，我们给予 2021 年目标