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化肥行业回暖在即，业绩持续释放可期 云图控股（002539）投资价值分析报告 ｜2021.2.4 中信证券研究部 核心观点 公司是优质复合肥一体化企业，化肥行业景气上行有望带动公司复合肥销量、 价格双双增长，公司依托成本优势，盈利能力有望稳步改善，我们看好公司业 绩持续释放。预计2020-22 年公司 EPS 分别为0.50/0.69/0.83 元，参考可比 公司给予2021 年22xPE ，对应目标价15.0 元，首次覆盖给予 “买入”评级。 王喆 ▍优质复合肥一体化企业，业绩持续释放。公司以复合肥为起点持续推进后向一 首席能源化工 体化，已形成复合肥、联碱、磷化工、调味品四大业务协同发展的产业格局。 分析师 拥有复合肥510 万吨，纯碱、氯化铵60 万双吨，黄磷6 万吨，品种盐40 万吨 S1010513110001 等重要产能。公司业绩穿越市场周期稳健增长，盈利能力自2017 年以来稳步改 善，随着公司产业链 “填平补齐”基本完成，未来业绩有望迎来持续释放。 ▍农产品景气上行叠加磷、钾偏紧供给，看好化肥价格上涨。2020 下半年以玉米、 小麦为代表的农产品价格快速上行，库存消费比、产需结余均有所回落，有望 支撑农产品价格延续上行趋势。价格上涨拉动农产品供给增加，催化化肥需求 扩张；磷资源管制、三磷整治加速行业去产能，钾盐进口依赖明显，供需偏紧 李鸿钊 料将支撑化肥价格上涨。 能源化工分析师 S1010520110003 ▍从资源到产品，总成本领先优势凸显。磷矿资源稀缺性凸显，公司子公司雷波 凯瑞拥有1.81 亿吨磷矿石储量，探转采有望完成将厚增业绩。公司从资源开采 到产品生产以内供为主，抵御原材料波动风险；依托水运优势，降低原材料及 产品运输成本；复合肥成本优势行业领先，2019 年单位生产成本为 1697 元/吨。 ▍品牌渠道齐发力，调味品业务蓄势待发。公司横向开拓食用盐和川调产业链， 以三大品牌为核心，丰富产品矩阵，积极铺设新零售、电商等渠道，有望与公 司现有业务形成协同增长。 ▍风险因素：原材料价格大幅波动，环保政策不确定性，复合肥销量不及预期。 ▍投资建议：2021 年化肥行业景气上行有望带动公司复合肥销量、价格双双增长， 公司依托成本优势盈利能力预计将稳步改善，我们看好公司业绩持续释放。预 计 2020-22 年公司 EPS 分别为 0.50/0.69/0.83 元，结合可比公司 PE 及 EV/EBITDA 估值，我们认为公司合理市值为 150 亿元（对应2021 年22 倍PE）， 对应目标价 15 元，首次覆盖给予“买入”评级。 项目/年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 云图控股 002539 营业收入(百万元) 7,868 8,626 9,124 10,091 11,644 评级 买入（首次） 营业收入增长率 1.6%