商业地产操盘要点.docx

专业的地产基金在存量商业地产领域布局已久，无论是参与思路还是投后管理关注要点均颇具经验，更是摸索出一套基金端、资产端双管齐下的模式。 1 从城市更新价值链中寻找合适的切入点 （一）城市更新的业务逻辑 从表面来看，金融资本参与到城市更新的路径众多，但要想长期发展业务，所有参与者都必须从城市更新的价值链（如下图）中寻找合适的切入点进入。以虚线为界，左侧多为重资产， 强调资源；右侧为轻资产，强调技术。城市更新的业务逻辑在于 “买入 -修复 - 卖出 ”，可进一步地解析为 “低价买入 -资管提升 -盘活退出 ”，本质是价值发现和修复。除了不动产获取价格差、预期的资本增值、期间运营收益这些传统价值点，还包括内容运营收益、通过与资本市 场联动获取其他收益、运营商股权升值这些新增价值点。 图：城市更新价值链 来源：智信资产管理研究院 （二）房地产私募股权基金的参与思路和类型 从投资类型上看，房地产私募股权基金主要分为以下四种： 核心型 /Core：风险低，核心城市的核心地段，不存在开发风险，且短期内不存在改造风险，有稳定现金流的物业； 核心增值型 /Core Plus：风险适中，位于核心城市，不存在开发风险，且短期内不存在改造风险，有租户调整等较为常规的调整，有稳定现金流的物业； 增值型 /Value add：风险中性偏高，位于一二线城市的开发项目、存量资产改造项目，对项目增值的依赖度较高； 机会型 /Opportunistic ：风险高，对项目区位没有特别要求，主要看重项目本身的特别机会，如拿地成本低、资产稀缺性等，包括项目开发项目、烂尾楼收购、存量资产改造、开发商资产包收购，完全依赖于项目机会性价值体现。 目前参与到房地产基金的机构主要包括三大类：一类选择自建团队走主动管理道路；一类自己本身即为房地产开发商，拥有较强的地产团队，但此类机构地产团队与基金团队之间面临着利益划分的问题；最后一类，也是目前大多数不得不从房地产债权投资转向股权投资，但 自建团队又较为困难的机构选择的方式 —— 即主要做机会型业务，依赖交易对手或者合作方 的资管能力，思路上更偏向于传统的 PE，每一单都追求获得理想的年化收益。 2 存量商业地产投融资考虑要点 （一） 资产价值最大化 无论是商改办、商改商等哪种形式，首先基于对市场的判断，才能进行投资决策，因此市调定位对于存量项目来说更为重要。市调定位体系主要包括确定研究区域、调查人口结构、问卷调研、商圈研究、商家研究、已运营项目及潜在项目调查等步骤，此处不一一细述。 其次，规划设计特别重要，需要围绕项目定重新进行设计；再次，存量项目的运营中特别需要注意的清理租户的问题，避免出现群体性纠纷风险。 最后，所有对项目的认知与定位、对交易条件的设定、资金安排、退出假设等等，最终的体 现方式就是项目的经济测算，即 IRR。测算过程需要严格遵循保守的方法，例如，目前某些项目的租金收取方式为固定租金 +浮动租金，此种情况下需要保守地仅保留固定租金来进行测算；又或者某些公共区域、书店承租能力一般，但能够带来客流，此时计算仍需按照最保守的假设，因为其效果尚有待时间验证。此外，对资本化率的计算须格外注意，由于资本化率的选取并不像租金、租期这些刚性的值很难被改变，很多机构对此很不严谨，相对科学的算法是根据项目所在区域过去三年内所有成交项目的资本化率进行计算。 3 存量商业地产投后管理关注要点 存量商业地产投后管理，需要从基金端和项目端 “两手抓 ”。基金端是站在基金管理人的角度，主要考虑项目风险以及未来能否安全退出获得收益；项目端更看重资产管理能力，通过运营提升租金水平，在租金回报相对稳定后，及时优化融资结构等等。 以某个购物中心改造项目为例，投后管理关注要点具体细分如下： （一）基金端 1、对项目未来现金流动态预测，建立对资产价值的判断及管理 （1）基金端资管首先要 “算账 ”，核心就是看年化收益或 IRR， IRR 中主要用 XIRR （当项目 的现金流没有固定的间隔时间，只能用 XIRR 函数测算 IRR）、 PIRR（项目本身不考虑资金结构的 IRR ）或 EIRR（股权投资人权益级的 IRR）三个指标折算。 2）税费核算：最常见的是项目具备住宅销售、商业物业等多种属性时土地增值税的清算，作为运营端是把自己定义为一个小规模纳税人还是一般纳税人，定义不同，税率也不一致，但是原则上应尽量保守，不要过于激进。 3）交易限制：改造项目中交易限制非常常见，比如资产错配（用地类型和最终产品不匹配）、投资强度、税收强度、转让股权时的工商变更等等，这些问题一旦出现，唯一方法就是尽早主动去沟通，没有规避捷径。 2、项目投资测算和运营实际情况的对比 投资测算往往要覆盖整个投资期，一支股权基金测算期限一般为 5 年，由于投资期限长，测 算常常以年