20210607-光大证券-思摩尔国际-6969.HK-投资价值分析报告：专注雾化技术，助力电子烟产业蓬勃发展.pdfVIP

2021 年6 月7 日 公司研究 专注雾化技术，助力电子烟产业蓬勃发展 ——思摩尔国际（6969.HK）投资价值分析报告 要点 买入（维持） 当前价：47.65 港元 核心能力圈：技术+客户黏性奠定龙头地位。2017-20 年公司收入/扣非净利润 CAGR 为85.6%/174.1% ，市场份额从2019 年的16.5%提升至2020 年的18.9%， 龙头地位稳固。我们认为这得益于思摩尔在技术及客户关系上构建的壁垒： 作者 分析师：朱悦 技术know-how、专利储备、良率控制行业领先，难以被颠覆：陶瓷芯难在实 执业证书编号：S0930520010001 现孔隙率、孔洞均匀性等性能的最优搭配，并保证良率及量产，FEELM 陶瓷芯 021 研发加打磨至今有9 年，思摩尔拥有充足的know-how 储备，短期难以被颠覆， zhuyue@ 其良率及量产能力多年来已被充分验证。此外通过专利对比，思摩尔产品性能远 联系人：杨哲 远优于对手，其纤维状陶瓷芯技术储备更可一瞥其在技术理解上的领先。 yangz@ 电子烟的烟草属性与客户服务提升粘性：1）电子烟有一定烟草属性，大客户对 负面舆论容忍度低，专利完整度高的优质技术易在市场上贴现，叠加美国PMTA 市场数据 制度，客户黏性较大；2）采用不同代工厂会带来产品一致性的差别，加大采用 总股本(亿股) 59.66 总市值(亿港元) ： 2843 二供的难度；3）公司与客户点对点积累的服务经验，加大了转产的摩擦成本。 一年最低/最高(港元) ： 29.00/84.5 近3 月换手率： 25.27% 下游客户及市场分析： 美国：强监管之下预计2021-25 年市场规模CAGR 为12% ，大客户VUSE 增长 股价相对走势 有望超越行业。2020 年思摩尔国际在美国市场 （包括香港转运）收入占比49% ， 在PMTA 及口味禁令下，2020 年美国烟弹出货量下滑13%，市场有所降温，预 计2021-25 年市场规模CAGR 12%。就思摩尔而言，核心客户VUSE 利用陶瓷 芯加成及JUUL 战线收缩实现高于行业的增速，有望超越JUUL 成为行业第一。 中国：渗透率和复购率空间大，预计2021-25 年市场规模CAGR 为55% ，大客 户悦刻将充分享受行业红利，带动思摩尔业绩增长。思摩尔中国市场收入占比为 27% ，当前市场渗透率与复购率远低于欧美，行业空间巨大，预计2021-25 年 市场规模CAGR 为55%。同时思摩尔较为前瞻地选择与悦刻共同成长，3Q20 悦刻市场份额超60% ，渠道力、产品力、品牌力行业领先，思摩尔将长期受益。 资料来源：Wind 盈利预测、估值与评级：短期尽管有政策及竞品上的信息扰动，但我们认可思摩 尔在技术与客户关系上构建起的壁垒，长期仍将受益于电子烟行业的成长性。政 策上我们认为实施专卖制的概率不大，且测算认为产业链能够消化加税及口味限 制的影响，电子烟仍然具备较优的盈利性。我们维持2021-23 年EPS 预测为 0.91/1.07/1.36 元，对应估值44/37/29 倍，维持“买入”评级。 风险提示：竞争风险：对手研发出更为先进的技术；棉芯发展超预期；市场风险： 电子烟渗透率