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第2讲深圳赛格集团筹资决策案例 股:权结构与筹资决策是否存在相关性? 一、 学术背景 在屮国特有的制度背景下，上市公司的配股与盈余管理问题，以及人股东圈钱的问题， 已经引起了人们的普遍关注。 “掏空(Tunneling)”(又称“利益输送”、“隧道挖掘”)是Johnson等人(2000) 在一系列研究基础上提出的富有创造性的概念。Tunneling原意指通过地卜-通道转移资产行 为，在这里，Johnson等人把它理解为企业的控制者从企业转移资产和利润到自己手中的各 种合法的或者非法的行为。这种行为通常是对屮小股东利益的侵犯。 与“掏空”相对应的,Friedman等(2003)首次提出了 “支持(Propping)的概念, 成为支持理论的奠基人和先驱。“支持(Propping)的含义刚好与“掏空”相反，指的是公 司的内部人通过各种正式或非正式的手段向上市公司转移优质资产或其他资源，以支持上市 公司发展或度过难关的做法。“支持(Propping)”的概念提出之后被运川到许多理论和经验 研究中去(如 Jian and Wong, 2008； Peng et al., 2006； Yohanes and Tool sema, 2008)。 “掏空”和“支持”等概念的提出，带动了国内外大量的理论和实证研究，为我们理解 公司治理和投资者保护捉供了丰富的视角和证据。 一些学者的研究发现，1996年中国证监会的配股资格要求变更后，上市公司的净资产收 益率存在着明显的10%现象，并H净资产收益率在10%和12%Z间的上M公司，存在着明显的盈 余管理行为(陈小悦、肖星、过哓艳，2000) o并且，中国上市公司配股前的财务状况，可 以部分解释配股以后的业绩变化(李志文、宋衍衙，2001) o木案例分析的目的是说明，股 权结构的不同，对上市公司筹资决策和筹资以后业绩变化的影响。我们以赛格系的4家上市 公司为例，因为他们的发起人都有赛格集团，同属于电子行业，同处于一座城市。他们Z间的 差异恰恰在于股权结构和决策权的集中度。我们发现,正是这个差异造成了其筹资动机、募 集资金用途和募集资金使用效果上的不同，进而导致了其募集资金以后业绩变化的原因和 大股东应对方式的不同。 在筹资动机上，股权结构比较集中，大股东占有绝对优势的公司(木例中的深达声、深赛 格和早期的赛格三星)表现为无条件圈钱动机，即充分利川所有可能的权益融资渠道，募集资 金主要用于与人股东密切相关的项目；而股权结构相对分散的公司(木例中的深华发)则表现 为时机性圈钱动机，即选择在未来权益融资资格可能受到威胁时筹集资金，募集资金的川途 则可能是随机的。 与Z相对应，在募集资金的使用上，股权结构比较集中的公司主要是将资金用于收购大 股东的资产，以及与大股东关系密切的关联交易上；而股权结构相对分散的公司在资金的 使用上却相对保守，甚至出现了募集资金长期闲置的现象。但是，无论是股权集中的公司， 还是股权相对分散的公司，权益融资以后都有自由现金流的问题，只是其具体表现又有所差 异。股权集中的公司，主要表现在投资项目和关联交易上；而股权相对分散的公司，却体现 在公司的管理和运行成本上。 二、 案例描述 我们选择了赛格系的上市公司作为研究对象。这是因为，这些公司的主要发起人都有同 一个大股东一一赛格集团，可以消除由于大股东财务状况、决策定式或其他情况的不同对上 市公司决策的影响。而且,该系列公司所从事的行业极为相似，可以部分消除行业不同对公司 决策和业绩的影响；同时，这些公司的股权结构乂有所不同，方便我们分析其筹资决策的动机 和后果。 深圳赛格集团公司前身为深圳市电子工业总公司，是深圳市政府属下的一家国有企业。 1985年，深圳市电子工业总公司改纽成深圳电子工业（集团）公司，成为当时深圳市政府直属 的大部分电子企业的控股公司。同年，深圳电子工业（集团）公司更名为深圳电子集团。1988 年，深圳电子集团易名为深圳赛格集团公司（以下简称赛格集团）。 深圳市赛格达声股份有限公司（以下简称深达声，股票代码为000007）的前身为深圳M达 声电子有限公司，属于电子信息产业公司。1988年改造为股份制企业，1992年4月13H,其股票 在深圳证券交易所公开上市并成为公众公司。 深圳华发电子股份有限公司（以卜简称深华发，股票代码为000020, 200020）是一家中外 合资经营的股份制企业。1981年，赛格集团、中国振华电子集团公司和香港陆氏实业有限公 司以实物折股首期投资420万元人民币，设立深华发,3方各占首期投资的1/3。其中，中国振华 电子集团公司的前身成立于1963年,是屮国电子工业部存贵州省的国防电子工业生产棊地； 香港陆氏实业有限公司则是在香港联合交易所上市的公司，3大股东之间具有一定的独立性。 深华发成立