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PPP项目资产证券化破产隔离分析 【摘要】PPP项目资产证券化以基础资产稳定的现金流为根本，因此资产证券化的顺利实施与能否实现完全的破产隔离关系密切。本文分析了我国目前较为常用的破产隔离机制并提出了其中存在的问题，通过研究英国PPP项目资产证券化过程中的真实控制模式为完善我国PPP资产证券化过程中破产隔离机制存在的问题提供借鉴。 【关键词】PPP，破产隔离，资产证券化，SPV政府 与社会资本合作(PPP)模式作为一种创新的项目融资方式，其存在投资回收期长、资本流动性不足等问题，使得其与期限分割、信用分层、流动性多样的可上市交易的资产证券化产品的结合成为解决这一系列问题的关键。但特定资产或资产组合是PPP项目资产证券化的信用基础，并且偿付证券资金的来源是其收入所产生的现金流，保证其基础资产独立性的风险隔离的设置是资产证券化产品成功发行的关键，通过一定的风险隔离技术及设立特殊目的的载体，可以将发起人破产与基础资产的联系减弱，保证PPP项目资产证券化的进程的顺利。目前我国PPP项目资产证券化还处在初步阶段，因此对我国破产隔离机制的分析和对国外成熟模式的借鉴对促进我国PPP项目资产证券化发展的有一定意义。 一、概述 (一)PPP项目资产证券化。资产证券化是指以缺乏流动性，但具有未来稳定现金流的财产或财产权作为基础资产，通过结构化的金融技术及信用增级，将其转变为可以在资本市场上流通和转让的资产支持证券。基本原理和操作流程方面，PPP项目资产证券化与一般类型基础资产的证券化没有根本差别，主要区别在与基础资产的特点不同，表现为其基础资产与特许经营权相分离、地方融资平台或政府无法直接提供增信、基础资产的期限较长等方面的特征。除此之外，资产证券化在PPP项目产业链中通常是再融资和投资者的退出工具。(二)破产隔离。破产隔离是指将基础资产原始所有人的破产风险与证券化交易隔离开来，它是资产证券化的核心。基础资产证券化过程能否成功实行，与破产隔离关系密切它不仅关系到资产证券化的成功与否，同时，也会通过影响资产支持证券的信用等级来影响发起人的融资成本。主要的破产隔离方式有更新、让于、丛书参与、信托、专项计划等。 二、PPP项目资产证券化的破产隔离机制 PPP模式已经成为了基础设施建设的战略性融资工具，它的发展空间是巨大的，但是进行证券化的基础资产大部分是公共物品或准公共物品，具有一定的特殊性，所以在资产证券化过程中要实现基础资产完全破产隔离和真实销售具有一定的限制。本文仅讨论PPP项目中收益权类资产证券化的破产隔离机制。(一)破产隔离在PPP项目资产证券化过程中的地位及作用。PPP项目的持续时间一般比较长，通常能达到20～30年，在其相关基础项目资产证券化的过程中，破产隔离是成功的关键，如果没有合理的破产隔离机制，基础资产证券化的产品与融资人直接发行的公司债券没有根本差别，偿债来源均是其经营业务的现金流，债券的信用等级依旧完全取决于发行者的信用水平，不能达到盘活资本存量，完善PPP项目退出机制的作用。通过设立相对独立的SPV来达到的破产隔离的作用表现在两个方面，首先，原始权益人将基础资产“真实出售”给SPV，这有保证了基础资产的控制权从原始权益人转移到了SPV，可以实现这些基础资产从原始权益人的资产负债表上的出表，优化其资产负债结构，并且，真实的破产隔离机制可以保证以基础资产信用质量为支撑，通过一系列的增信手段使其高于发行人主体信用，进而降低融资成本;其次，特殊目的的载体可以将投资者与基础资产隔离开来，避免发起人与投资者资产混同，有利于投资者的利益保护。(二)我国典型的破产隔离机制。1、PPP项目在建阶段。PPP项目在建阶段需要投入大量的资金和成本，且通常无法产生现金流收入，在此阶段可以采用“双SPV结构”。以所要进行资产证券化的PPP项目未来现金收入所支持的信托收益权作为基础资产为例。在该类PPP项目资产证券化过程中，基础资产是信托收益权，在由于底层资产未来产生的销售收入不太稳定，难以作为资产证券化项目的基础资产，所以设立“专项计划+信托受益权”的“双SPV结构”，从而将基础资产从收益权资产转化为债权资产，可以增加了基础资产本身的稳定性，因此该模式可以为PPP项目中未来现金流不稳定的基础资产证券化提供参考。2、PPP项目运营阶段。在PPP项目在运营阶段现金流比较稳定，在这个阶段具有更成熟的开展资产证券化的条件，可以将收费收益权和财政补贴作为基础资产发行证券。以专项资产管理计划为例，首先，委托人以专项资产管理方式将认购资金委托计划管理人管理;其次，以专项计划所募集的资金为基础，计划管理人向原始权益人购买基础资产。在该类PPP项目资产证券化中，基础资产通常是特许经营权，交易结构通常相对