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2020年电解铝行业研究报告 来源：天风证券 1、核心结论：盈利改善明显，长期铝价中枢有望在1.4万元/吨上 ◆ 2020年Q2以来，电解铝盈利持续高位是本轮铝板块行情的主要催化，铝价上涨和行业盈利的可持 续性是投资者核心关注的问题 ◆ 供给端来看，预计2020-2021年新增产能约290万吨、137.5万吨，其中2020-10月已经投产产能约 183万吨，考虑价格、成本、环保等因素，对应2020-2021年投产产能约有263万吨、164.5万吨， 同时考虑2018-2020年减产产能/部分复产等，预计2020年中国电解铝产能增长约在230万吨，产 量增速超过3.5%。 ◆ 需求端来看，2019年地产和汽车的下滑导致全球增速出现负增长，考虑国内地产后周期有望出现 竣工数据的收敛，传统汽车同比大幅改善，新能源汽车保持高速增长，预计电解铝终端需求有望 维持可观增速。 ◆ 库存端来看，表观供需缺口有望全年带来超过100万吨的库存回落（较高点）。 ◆ 成本端来看，氧化铝现价已经接近行业平均成本，下跌空间有限，但2019-2021年在投产高峰期， 上涨动力不足。电解铝高成本产能关停向电力成本优势区域的产能转移。电解铝综合成本（完全） 中枢有望在12500-13000元/吨区间。 ◆ 2021年新增产能投产或可观，但需求有望持续修复，预计铝价仍有望维持较高位置，如果考虑综 合成本低位，高利润空间有望持续。 2 供给分析：高盈利下新增产能相对顺利，总产能仍然可控 2、供给格局——减转产部分实现复产 2017年供给侧改革后全国范围内总产能天花板形 成，2018-2019年电解铝产能累计减产/停产/转 产超过430万吨。其中2019国内电解铝减产停产 涉及或超过240万吨，主要由于高成本（电价） 产能转产、弹性生产和意外事件等。2020年初前 期疫情影响外，整体减产产能低于100万吨。 同时，较高的盈利环境促进电解铝产能复产相对 通畅，2020涉及可能复产的产能约223万吨，由 于停产产能多为高成本产能考虑复产成本在内， 铝价未在14500元/吨左右稳定前，或没有达到与 地方政府协商较低电力成本落地，完全复产概率 不大，预计复产产能对于产量影响或低于40万吨。 2、供给格局——2020年新增产能投产大多在Q3 2020年新增规划产能约290万吨，截至到2020年10月已 经投产产能183.5万吨，预计到2020年底乐观投产产能不 到263万吨，对应产量约108万吨。 2020年虽然有不少待投产能会释放，但是时间和速度将 受利润影响较大，基本在Q3-Q4。同时，部分受到前期 亏损较高或新增产能指标转移过程影响，净产能供给预 计在2021Q2开始对于供需产生实质性影响。 2、供给格局——新增产能投产相对顺畅，但对产量影响预计到 2021Q2体现明显 根据ALD数据，截止截至9月末，中国电解铝运行产能规模增至3851万吨/年，建成产能规模4246万吨/年，开 工率约为90%。9月份云南、内蒙古等省电解铝新增产能按计划投产，月度产量313万吨，环比基本持平。预 计10月伴随内蒙、东北、西南地区新增，月度产量可能小幅爬坡。 2、供给格局——全球电解铝产量增速或低于消费增长 2019年虽然有不少待投产能会释放，但是时间和速度将受利润影响较大。同时，部分高成本地区因为亏损时间偏 长，不断出现减产和停产转移，新增净产能供给低于预期。2019年中国电解铝产量3593万吨，同比下滑1.5%，连 续两年负增长，2020年全年来看，电解铝运行产能可能在3800-3850万吨之间，预计2020年中国电解铝产量可能 增长至3700-3730万吨，增速3.5%-4%。 全球范围来看，俄铝于2019年1月28日公告称，已被美国财政部从制裁名单中剔除。至此俄铝旗下位于西伯利亚 的Boguchansk铝冶炼厂正式启动新产能，预计年产能将实现翻倍，达29.80万吨/年。2020年以来，美铝因疫情影 响关闭部分冶炼厂，全球电解铝产量可能小幅增长至6480万吨左右。 3 需求：逆周期政策护航，地产汽车边际改善可期 3、需求可能低速稳步增长 3.1、直接需求——铝材大幅增长，开工率仍存空间 2018年受房地产、汽车等产业调整影响，铝材消费 受冲击偏大， 2018年铝材产量同比下滑21%。2019 年H1因为基数较低部分月度同比增速逐渐回升至 10%以上水平。2020年Q2以来，全球宽松背景下， 国内后周期不断复苏，基建/地产等下游修复，铝材 产量月度增速在10%以上持稳，直接需求较旺。 分类型看，除铝板带箔开工率在65%以上水平，多 数铝材开工率在55%左右水平，铝线缆等开工率仍 然在较低位置。整体开工率仍存提升空间，伴随下 游需求增长，铝材有望开启补库。 3.2、终端需求领域有望止跌—