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第七章 债券投资组合管理策略第七章 债券投资组合管理策略第一节　债券投资组合策略的选择 如果债券价格反映了所有的历史信息,债券市场就是弱式有效市场;如果债券价格反映了所有公开信息,包括历史信息和预期到的与未来有关的信息(如财务报表提供的信息),债券市场就是半强式有效市场;如果债券价格反映了所有信息,包括公开和内幕信息,债券市场就是强式有效市场。 如果债券市场是有效的,意味着个人无法长期、系统地获得经过风险调整后的超额回报率。通过搜集和分析信息以获得超额回报率是徒劳的,因为所有的信息都已经反映在债券价格中。因此,如果投资者认为市场是有效的,就应该实施消极的债券投资组合管理策略,债券组合管理的目的不是战胜市场,而是控制债券组合的风险或实现与承担的风险相适应的回报率。 如果投资者认为市场是无效的,投资者就可以通过自身努力(搜集信息和分析信息),找出定价错误的债券;或者是预测利率的变化以把握市场时机(如估计市场利率将上涨时将长期债券换为短期债券),目的在于获得经过风险调整后的超额回报率。 总之,投资者在选择投资策略时,应该问如下两个重要问题:市场在多大程度上有效?这种程度的有效性能给我提供战胜市场的机会吗?如果答案是肯定的,就应该实施积极的投资管理策略;如果答案是否定的,就应该实施消极的投资管理策略。第二节　消极的债券组合管理一、负债管理策略 资产负债管理是银行、保险公司、基金等金融机构的核心业务。金融机构的负债管理至少要满足两方面要求:一是满足金融机构未来偿还债务时产生的现金流支出需要;二是规避利率风险。免疫策略和现金流匹配是应用范围最广的两种负债管理策略。(一)免疫策略 金融机构在将来偿还债务的本金和支付利息时会产生一系列的现金流支出。因此,金融机构需要构造债券投资组合以满足将来债务还本付息的需要,这就是免疫策略。免疫策略进一步分为目标期免疫策略和多期免疫策略。 1.目标期免疫策略 利率风险包括价格风险和再投资风险。债券的价格与利率变化呈反向变动。当利率上升(下降)时,债券的价格便会下跌(上涨)。对于在债券到期日前出售债券的投资者而言,如果购买债券后市场利率水平上升,债券的价格将下降,投资者将遭受资本损失,这种风险就是利率变动产生的价格风险。利率变动导致的价格风险是债券投资者面临的最主要的风险。 利息的再投资收入的多少主要取决于再投资发生时的市场利率水平。如果利率水平下降,获得的利息只能按照更低的收益率水平进行再投资,这种风险就是再投资风险。债券的持有期限越长,再投资的风险就越大;在其他条件相同的情况下,债券的票面利率越高,债券的再投资风险也越大。 可以通过将资产负债期限进行适当的搭配使两种利率风险正好相互抵消,从而消除债券组合的利率风险。这正是免疫策略的基本思想。 目标期免疫策略规避利率风险的两个条件是: ●债券组合和负债的现值相等。 ●债券组合和负债的久期相等。 2.多期免疫策略 养老基金和寿险公司等金融机构未来需要偿付一系列的现金流以满足养老基金受益人和投保人的需要。金融机构可以采用多期免疫策略实现对多期负债的免疫。 理论研究表明,要想确保多期免疫策略成功,必须满足下列三个条件: ●债券组合和负债的现值相等。 ●债券组合和负债的久期相等。 ●债券组合中的资产现金流时间分布范围要比负债现金流时间分布范围更广。 关于第三个条件的证明超出了本书的范围,但是我们可以通过一个具体例子来说明。假设某保险公司未来10年内每年年底需要支付养老金100万元,该公司为了对这些负债的利率风险进行免疫,购买了与上述负债的久期和现值都相等的零息债券。 假设在第一年年底,利率上升,零息债券的价值降低。尽管利率上升,但零息债券的再投资收入却不会增加,因此无法抵消价值降低的损失,无法保证资产组合(零息债券)能产生足够的现金流偿还剩余债务。显然,在目标期免疫策略中,第三个条件是自动满足的。 3.净资产免疫 在免疫策略中还有一种特殊的免疫策略——净资产免疫。净资产免疫的基本思想是:利率变化对资产和负债的市场价值都会产生影响,将资产负债进行适当搭配,使得利率变化对资产和负债的影响方向相反、数额相等,互相抵消,就能消除净资产面临的利率风险。利率变化对资产和负债产生的影响可以用下式表示:　%ΔA=-DURA×(Δi)/(1+i)　%ΔD=-DURD×(Δi)/(1+i)式中:%ΔA——(At-At+1)/At,资产市场价值变化的百分率; DURA——资产久期; %ΔD——负债市场价值变化的百分率; DURD——资产久期; i——利率。 利率变化对净资产市场价值的影响可以用下式表示:　ΔNW=-[DURA×A-DURD×D]×(Δi)/(1+i) 如果上式中括号内的项为0,那么不论利率如何变化,净资产市场价值都不会发生变化。净资产市场价值对利率变化实现免疫的条件可以用