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盈利难以超预期 关注主题性投资机会 崔玉芹 2009年6月 北京 ——2009年电力行业中期策略 P1 主要观点 火电行业盈利恢复，但难以超预期 目前电力行业估值不具有优势 关注主题性投资机会 资产注入预期：国电电力 盈利超预期公司：申能股份、宝新能源 低碳时代的重要能源-水电：长江电力 P2 3 1、需求回暖 利用小时触底 数据来源：中电联 光大证券 用电量下滑幅度逐步收窄，预计全年用电量增长5% 4 装机容量：新机组投产高峰已过，预计全年增加8% 数据来源：中电联 光大证券 5 发电小时触底：预计下滑3%左右 数据来源：中电联 光大证券 6 2、煤价：最重要的因素 （1）市场煤价基本平稳 数据来源：中国煤炭资源网 光大证券 7 (2) 合同煤价尚未完全敲定，煤电博弈仍在继续 数据来源：中国煤炭资源网 光大证券 8 (2) 煤电博弈：山西煤炭限产保价 数据来源：中国煤炭资源网 光大证券 9 （2）煤电博弈：发电企业海外买煤，进口量大增 数据来源：中国海关总署 光大证券 10 （2）煤电博弈：国际煤价回升 数据来源：兖州煤业 光大证券 11 （2）煤电博弈： 对于煤炭行业来说，安全生产最重要，而不断的安全事故使得地方政府可以名正言顺地使用“停产整顿”。 对于电力企业来说，持续供电是其社会责任，因此即使煤价高涨，电力企业也要不计成本地发电。 所以，在煤电博弈中，电力行业处于弱势 12 （3）短期煤价：库存是重要指标 数据来源：中国煤炭资源网 光大证券 13 （3）短期煤价：电厂库存充足 数据来源：中国煤炭资源网 光大证券 14 （4）资源改革推动煤价长期上涨 煤炭资源的稀缺性 经济发展对能源的需求增加 中国资源价格改革，“加快形成反映市场供求关系、资源稀缺程度、环境损害成本的煤炭价格形成机制” 行业集中度提高 15 3、电价 电价：机制理顺是必然 短期内，上网电价再次上调概率很小。原因在于：2008年 上网电价两次上调，而销售电价仅上调1次，电网公司已出现亏损。其次，煤炭价格并没有出现大幅上涨，继续调整上网电价电理由不充足；再次，今年电价的改革方向是推行大用户直供。 长期来看，电价改革是必然，发电行业利润将回归正常水平。 16 4. 电力行业盈利恢复之路漫漫 1-4月份，发电行业累计盈利由负转正 根据统计局公布，电力行业利润由1季度亏损13.7亿元转为盈利21.9亿元。 我们估计2009年，发电行业将一举扭转亏损，全年实现利润总额将达到2007年70-80%左右。 17 18 上半年电力板块跑输大盘 19 主要公司的市盈率水平合理 20 21 1、资产重组 行业低谷提供重组良机： （1）整体上市 （2）减少同业竞争和关联交易 （3）避免两年连续亏损被ST （4）其他：如完成股改承诺等 22 已经完成的资产重组： 深圳能源 正在进行中：长江电力、国投电力、川投能源、 桂冠电力、内蒙华电、豫能控股 华能国际 值得关注的公司： 五大集团的旗舰公司 粤电力、京能热电、建投能源等母公司实力较强的地方电力企业. 23 长期具有资产重组潜力的公司 代码 公司 控股公司 备注 600795 国电电力 国电集团 长期资产注入可期 600027 华电国际 华电集团 长期资产注入可期 000966 长源电力 国电集团 边缘化，有可能被重组 000720 ST能山 华能集团 存在同业竞争，有可能被重组 600863 内蒙华电 北方电力 　 600744 华银电力 大唐集团 　 000539 粤电力A 粤电集团 整体上市预期 001899 豫能控股 河南投资 持续资产注入 600578 京能热电 京能集团 　 600780 通宝能源 山西国际 　 000600 建投能源 河北建投 　 24 2、盈利超预期/股价低估的公司 盈利超预期的条件： 煤炭价格降幅高于平均水平 发电小时维持较高水平 我们认为：申能股份、宝新能源具有可能性。 25 3、水电：低碳经济时代的能源 水电是清洁能源、可再生能源，是低碳时代的主要能源。 我国正处于积极开发水电的时期，未来几年将有大量的大型水电站投产。 政策支持：水电上网电价远低于火电，长期具有很大的提升空间。 建议关注：长江电力 川投能源 国投电力 26 27 国电电力 资产注入预期强烈：公司是国电集团的资产运作平台，集团承诺将通过资产注入来支持公司的持续发展，目前集团的装机容量是公司的5倍，空间极大。 水电进入收获期：大渡河公司瀑布沟电站（330万千瓦）