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第十章 股利政策决策 股利政策要解决的问题：如何合理地 分配净利润？它包括以下内容：①.公司如何确定合适的分红比例，即D/E=?②.公司如何确定合适的分红形式？③.从长期来说，企业是否必须实行一个 稳定的股利政策？ 2. 股利政策难题一直以来被人们称为 “股利政策之谜”（Puzzle of Dividend Policy）一方面，股利政策具有双面对立效应，股东需要在资本利得和股利之间选择：哪一个更好？另一方面，股利政策是一个有争议的理论问题：股利政策的变动与企业价值（股票价格）和资本成本之间的关系：是否相关？ 10.1 股利政策理论 10.2 股利政策实践 10.1 股利政策理论 一、争论中的股利政策理论二、完善中的股利政策理论一、争论中的股利政策理论 争论的焦点是：高股利政策会降低股票价值还是提高股票价值？抑或对股票价值根本没有影响？（一）股利政策无关论（MM理论） (Dividend Irrelavancy Theory----DI) 1. 股利政策无关论的假设①.无税假设：公司和个人的所得税均为零；②.无费用假设：股票发行和交易费用为零；③.无偏好假设：投资者对企业发放股利或从 股票交易中获得资本利得持无偏好的态度；④.无关假设：企业的投资决策与股利政策无关； ⑤.信息对称假设：对未来的投资机会， 管理者和投资者的信息对称。 2. 股利政策无关论的机理（1）企业价值取决于企业的盈利能力，而 不是企业如何融资或如何分配利润;（2）企业股价与其经营或商业风险有关；（3）如果企业提高股利支付比例，就必须 相应增发股票给新投资者，新增股票 的价值正好等于增发给股东的股利。 3. 股利政策无关论的结论与政策含义结论（1）企业股票价格与其股利政策无关（2）企业权益资本成本与股利政策无关政策含义企业无需制定股利政策 ！ 5. 股利政策无关论的问题——假设缺乏现实性（1）企业和投资者需要支付所得税；（2）企业增发新股需要支付发行费用，投资 者需要支付交易费用；（3）股利政策通过影响企业现金流量，从而 影响投资决策；（4）企业管理层与投资者之间存在信息不对称。（二）“在手之鸟”理论—股利政策相关论 (GL理论) (Bird-in-Hand Theory) 该理论由戈登（Gordon）和林特纳（Lintner）提出。1. 在手之鸟理论的机理根据 KS = 股利收益率+资本利得收益率 =（D1/P0）+g由于未来资本利得的折现率高于现金股利的折现率，投资者因而更偏好现金股利。2. 在手之鸟理论的结论与政策含义 （1）企业股票价格与股利支付比例成正比；结论（2）权益资本成本与股利支付比例成反比。企业必须制定高股利政策才能使企业价值最大化 ！政策含义 3. 在手之鸟理论的问题—Bird-in-hand Fallacy从长期来看，企业支付给股东的现金流量是由企业所经营资产产生的现金流量的风险所决定的，并不取决于股利支付比例的高低。 （三）税差理论—股利政策相关论(LR理论) (Tax Differential Theory----TDT) 该理论由莱森伯格（Litzenberger）和拉姆斯韦（Ramaswamy）在1979年提出。1. 税差理论的假设①.资本利的所得税与股利所得税之间存在 差异（这一假设实际上是现实）；②. 投资者可以通过延迟实现资本利得而延 迟缴纳资本利的所得税。2. 税差理论的机理 设两种股票价格都是10美元，总收益都是15%，其中：A=收入型股票，D/P=10%， g=5% B=增长型股票，D/P=5%， g=10%T资本利得=28%T股利所得=40%股票指标D1/P0gD1/P0+gAEBT10%5%15%税-4%-1.4%-5.4%EAT6%3.6%9.6%BEBT5%10%15%税-2%-2.8%-4.8%EAT3%7.2%10.2%根据税差理论 EATBEATA若资本利得税可以延迟，则EATAEATB3. 税差理论的结论和政策含义 （1）企业股票价格与股利支付比例成反比；结论（2）权益资本成本与股利支付比例成正比。企业必须制定低股利政策才能使企业价值最大化 ！政策含义（四）三种股利政策理论的比较 ksPBIHTDMMMMBIHTDD/ED/E二、完善中的股利政策理论 （一）. 信号理论（Signaling Hypothesis）（二）. 客户效应（Client Effect）（三）. 代理成本理论（Agency Cost） （一）信号理论（Signaling Hypothesis）1. 问题的提出如何解释每当企业降低或减少股利时，股价下跌；反之股价上升？股东更加偏好现金股利吗？ 2. 信号理论的机理由于企业管理者与投资者之间存在信息不对称， 企业“提高股利”是企业管理者向市场