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上市公司监管的法律理念（张明远 - - - 张 - - 毅） 上市公司监管的法律理念 张明远 斯坦福大学访问学者 张 毅 金杜律师事务所合作人 上传时间:2021-2-24 随着上市公司股权分置、大股东非法占用资金等历史遗留问题的解决，运动式监管亦将退出舞台。面对新的市场环境和发展机遇，有必要重新梳理一下上市公司监管的基本理念和思路。本文并不做严谨的学术探讨，仅就若干相关问题，谈谈个人的一些体会和思考。 一、关于如何借鉴国际先进经验 借鉴国外同行先进经验对于提升我们监管水平之意义毋需赘言，但如何将国际惯例和国际规则本土化却是值得深入研究的问题。 由于美国在国力、语言、留学生人数等方面的压倒性影响，人们很容易将美国的做法等同于国际先进经验。但据我们观察，美国上市公司治理的核心问题是，由于股权高度分散和各州公司法关于董事会与股东之间权力分配的历史传统及实际做法，导致董事会和管理层过于独立于股东而形成的监守自盗；而我们的最大问题是，董事会和管理层过于不独立，很易受控于个别股东或股东集团而形成的唯该股东或股东集团利益而非公司利益至上的问题。易言之，美国的公司实践所面临的主要矛盾是股东和管理层之间的矛盾；而我们很少出现董事会和管理层违背主要股东意志的情形，面临的是大股东欺压中小股东的问题，公司实践中的主要矛盾是大小股东之间的矛盾。这种状况并不因股权分置改革的完成而在短期内有根本性变化，即使公司由国有控制转变为非国有控制，也仍然会表现为个人或家族控制。父业子承仍是中国人的传统商业伦理观。 显然，由于背景的巨大差异，在其现有土壤下发展和完善起来的美国公司与证券法规则不一定能够适应和完全解决我们的问题。必须在对两方面的情况都进行相应分析和了解后，才能有效地借鉴和内化其他国家的先进经验。如果简单地照搬照抄，可能达不到预期效果。例如，前一阵看到有人依照美国公司的class board（又称staggered board，董事会中董事任期错开，每年只能改选其中一部分如三分之一的董事），为国内上市公司也设计了同样的反收购措施。其实，这种反收购措施根据中国公司法基本起不到什么太大的反收购作用。它之所以在美国能成为一个广为采用且行之有效的反收购措施，是因为美国相当多的州公司法，包括拥有绝对影响力的特拉华州公司法（美国所有上市公司和财富500强企业中，约有60％的公司注册在该州并适用该州公司法），允许公司章程规定，未经董事会审议通过不得修改章程、更换董事等，甚至是何时召开股东大会、股东大会审议什么议题都由董事会说了算，股东是无权提议召开股东大会和提出修改公司章程等股东大会提案的（虽然美国证券法（联邦法）允许股东绕开董事会召开股东大会形成修改章程的意向性决议（precatory proposal），但公司法（州法）认为这种意向性决议对董事会并不具有当然的拘束力，董事会可以不理会股东的意见和建议）。当然，董事会这种貌似无理和绝对的权力，由于市场因素和其他法律的制约，在具体实践中并没有发生想象中的滥用。至于人们津津乐道的“毒丸”这种反收购措施，不光根据中国公司法它不具有合法性，我与一些德国学者探讨时，他们也认为“毒丸”违反德国公司法中的股东平等规则，无法执行，简直是天方夜潭。估计只有在美国“毒丸”才会获得合法地位。 有效的借鉴、内化和提升，不是简单的搬抄。除了不被别人将一隅之做法误欺为国际惯例和国际规则外，还需要对双方的规则及其产生的法律和市场环境等宏观背景进行相应的比较研究。 二、关于监管边界 对于证券监管者而言，监督上市公司的信息披露自是份内之事，但除此之外，应否和在 1 多大程度上介入到公司治理和包括委托理财、资金使用、股权激励等在内的公司内部经营及管理事务，却是一个需要考虑的问题。 监管机关的任务和角色定位不是一个独立存在的问题，监管边界在很大程度上取决于上市公司面临的市场环境和法律环境。对上市公司董事、高管的监督和制约，绝非证券监管机关一个部门的事情，而是监管、市场、司法、媒体等互相配合协作并辅之当事人诚信意识的系统工程。美国证监会（SEC）对上市公司的监管主要针对于信息披露，不大涉及公司治理，更勿论公司内部经营和管理了，但这是以发达和完善的市场、司法、媒体和较高的社会诚信为基础的。而我们的情况是，套用一位参与《行政许可法》立法的专家的话说，中国是一个正在走向法制和正在建设市场经济的国家，既然是“正在”，那显然还没有达到。在市场、司法等尚不能有效分担对董事和高管的监督及制约的情况下，监管机关可能还会无奈地不时介入到公司治理和公司内部经营管理事务。运动式监管恐怕还没到永久性退出历史舞台的时候，这也许就是我们的国情吧