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内部人交易收益：国外研究综述 页眉文字 内部人交易收益:国外研究综述 【摘要】本文从内部人及内部人交易的概念入手，对内部人交易收益的国外文献进行了全面梳理，对内部人交易获得超额收益、内部人交易获利原因方面的 国外研究进行了详细分析。 【关键词】内部人 内部人交易 收益 一、引言 关于内部人(Insider)的概念目前并没有一个统一的权威的论述，大部分实务界和学术界的相关研究都是通过列举的方式来描述内部人的涵义和范围。而内部人交易(Insider Trading)是指上市公司内部人 在二级市场上买入或者卖出本公司股票的行为。 在国外相关研究当中，Seyhun(1986);Carlton和Fischel(1983)等认为内部人主要包括公司的董事、持有公司较大比例股票的大股东和高管等有条件、有机会提前获取公司内部信息的人员，这些内部人买卖本公司股票的行为即为内部人交易。在现实中，内部人其实也包括董事、大股东和高管的配偶、直系亲属、家庭信托人等，因为这些人非常容易在与内部人的日常生活接触当中有意或者无意得知上市公司的内 页脚文字 页眉文字 部信息。 内部人交易与各国严令禁止的内幕交易不同，其主体范围小于内幕交易的主体范围，其交易动机范围大于内幕交易的动机范围。因此，大部分国家的证券监督管理机构并没有禁止内部人交易行为，而是在一定的交易时间和交易方式限定的情况下允许内部人买 卖本公司股票。 二、内部人交易收益的相关文献 (一)内部人交易收益情况 在国外的文献中，很多研究结果表明公司内部人在股票市场上买卖本公司股票获取了较高的超额收益。Jaffe(1974)在研究了美国股票市场上市公司内部人交易情况后发现，在内部人密集交易时间后的8个月，上市公司内部人获得了扣除交易成本后百分之五的超额收益。Seyhun(1986);Rozeff和Zaman(1988);Gregory et al.(1994)等很多国外学者对上市公司内部人交易情况进行了实证分析，研究表明证券市场上内部人交易基本上都获得了超出平均水平的收益。Finnerty(1976);Ferreira和Brooks(2000)在区分了内部人买入情况和卖出情况后发现，无论上市公司内部人买入还是卖出，内部人都获得了超出平均水平的超额收益。在美国以外的其他国家资本市场 页脚文字 页眉文字 当中，上市公司的内部人买卖本公司股票也都获得了超出平均水平的超额收益，例如挪威(Eckbo和Smith，1998);英国(Gregory et al.，1994;Pope et al.， 2003);拉美1990);东南亚(Huang和Trezevant， (Cruces和Kawamura，2005);德国(Dymke和Walter，2006);香港(Jaggi et.al.2007;Cheuk et.，al.， 2012);西班牙(Del Biro etal.，2008)。这些研究得到了内部人获得超额收益的结论，但是究竟为什么各个国家上市公司的内部人交易普遍获得超额收益， 仍然是存在争议的领域。 在内部人交易获益背景和操作方式方面，Abumustafa et. al.(2011)对2008年金融危机背景下的内部人交易进行了研究，他们发现内部人买入或者卖出在短期都是获利的，然而在长期来看内部人并没有获得收益，这说明内部人交易也与经济大背景有关。在交易的操作上，Mcinish(2011)的研究还表明，为了免于被美国证券交易委员会起诉，内部人交易往往选择在交易量比较大的时候进行以躲避关注。即便如此，内部人买卖股票还是会引起市场的关注，而且 买入引起的关注更大。 (二)内部人交易获利原因 国外对上市公司内部人交易获利原因的研究存在 页脚文字 页眉文字 不同的看法，不少文献认为内部人交易的获利能力来 自于内部人所拥有的关于公司的内部信息优势。Finnerty(1976)认为内部人之所以获得了超出普通投资者的利益，是因为内部人利用公司未公开的内部信息进行交易，而这一行为实际上违反了证券监督管理机构的相关规定。Myers和Majluf(1984)认为，上市公司的内部管理层拥有一般投资者无法比拟的信息优势，内部人利用这种信息优势形成与一般投资者不一样的关于公司的价值判断，这种不对称的信息优势就是内部人获取超额收益的来源。他们认为，上市公司内部人提前获取的内部信息包括利空消息和利多消息两类，内部人在这两类消息发布前提前进行股票 1990)实买卖操作获取收益或者规避损失。Eyssell(证分析后认为，越是那些拥有更多内部信息的内部人，比如更高层级的公司内部人，相较于一般层级的内部人获取的收益更高，而且也有着更高的交易频率。Aboody et al.(2005)通过研究发现，一个公司的信息不