三峰环境-市场前景及投资研究报告：全产业链，垃圾焚烧头部运营商.pdfVIP

[Table_Title] 三峰环境(601827.SH)首次覆盖报告 全产业链布局的垃圾焚烧头部运营商 2022 年 03 月 15 日 [Table_Summary] [Table_Invest] 谨慎推荐 首次评级  全产业链布局 ，“焚烧+”带来新成长。公司作为重庆国资旗下的垃圾焚烧 发电项目运营上市平台，从垃圾焚烧炉设备生产销售起步 ，逐步拓展到项目 当前价格： 8.13 元 EPC 建设与运营业务 ，三大业务协同发展驱动业绩成长。近年来 ，公司以垃圾 目标价： 9.00 元 焚烧项目为核心，拓展垃圾清运、餐厨垃圾处置、渗滤液与飞灰处理等业务 ， “焚烧+”业务布局带来新的业绩增长点 ，打破行业成长天花板。 [Table_Author]  国产垃圾焚烧炉行业领导者 ，EPC 建设业务补齐产业链布局。公司设备业 务主要销售焚烧炉和垃圾渗滤液处理系统 ，在引进德国马丁公司的垃圾焚烧全 套设备基础上 ，通过深度技术合作与自主研发，率先实现高端垃圾焚烧炉国产 化 ，目前焚烧炉产能已提升至 45 套/年。EPC 建设业务补齐全产业链布局关键 一环 ，管控项目进度与投资成本 ，降本增效成果显著。  垃圾焚烧是城市生活垃圾处置环节中的刚性需求，“十四五”仍有业绩保 障。生活垃圾“零填埋”政策出台，卫生填埋产能收缩，垃圾焚烧产能替代效 应进一步强化。根据 “十四五”规划 ，到 2025 年城市生活垃圾焚烧处理能力 有望达到 80 万吨/ 日左右，较 2020 年仍有 40.9%的增量空间。行业已过低价 竞争拿单阶段，新增项目吨垃圾处理费逐年提高 ，行业内公司运营收入占比提 [Table_docReport] 升，盈利能力与现金流改善。对标海外龙头公司，行业估值具备提升空间 ，配 置价值凸显。  深耕垃圾焚烧发电项目运营，投运规模与运营效率行业领先。垃圾焚烧发 电项目运营逐渐发展为公司核心业务。截至 2021 年 6 月末，公司共投资垃圾 焚烧发电项目 51 个，垃圾处理设计产能 5.58 万吨/ 日（含参股项目），其中已 投运垃圾焚烧发电项目 33 个（含参股项目），设计处理规模合计 3.80 万吨/ 日。受益于使用自产设备+EPC 建设 ，依靠项目精细化运营，公司2020 年单位 垃圾上网电量达 334 千瓦时 ，项目自用电率仅约 11.7% ，低于行业15%-19% 的平均水平，发电效率领先行业可比公司。  投资建议：预计公司 21/22/23 年 EPS 分别为 0.74/0.75/0.85 元，对应 2022 年 3 月 14 日收盘价PE 分别 11.0/10.8/9.6 倍，公司的项目投运规模以及 运营效率处于行业领先地位，在建与筹建项目充足，全产业链布局垃圾焚烧项 目设备制造、EPC 建设与运营，未来依托垃圾焚烧项目外延拓展餐厨垃圾处 置、固废处置等“焚烧+”业务，高成长空间可期。通过相对估值、绝对估值两 种方法，测算得到公司的合理股价区间为 9.00-9.49 元/股，对应 2022 年 PE 为 12.0-12.7 倍。给予公司 2022 年 12.0 倍 PE ，目标价格9.00 元，首次覆 盖，给予“谨慎推荐”评级。  风险提示：项目建设与投运进度不及预期；行业增速放缓风险；纳入国补 目录速度放缓风险 ；大固废业务发展不及预期风险。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 4,929 5,874 6,829 7,511 增长率（% ） 13.0 19.2 16.3 10.0 归属母公司股东净利润（百