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读报告、写报告——行业报告解读及行业估值方法 竺劲 2013年6月13日 P2 主要内容 1 如何读报告？ 2 估值方法认识 P3 1.1 你还在花时间阅读研究报告嘛？ 沟通创造价值 客户为什么买你的帐？ 你是研究员乐于沟通的对象嘛？ 机构销售：从传话筒到过滤器 2012年，每位分析师平均撰写研究报告288份，最高纪录518份，字数36.97万字； 2003年，42.8份，15.8万字； 2012年，卖方机构数量42家，分析师人数1405人； 2003年，35家，450人 研究报告：原材料 帮客户赚钱：推出牛票 挖掘客户价值：切入其他业务 补充投资逻辑：理解行业和股票的驱动要素 P4 1.2 向研究报告要什么？ 行业研究报告 市场热点（行业点评/行业专题） 银监会8号文对市场有何影响，行业分析师如何看？（大幕开启，坐稳扶好，不折腾——银监会8号文点评，中金公司罗景/毛军华等，2013年3月） 主题机会（行业专题） 2010年全年气候异常，1月份新疆北部出现百年一遇大雪灾，有何投资机会？（番茄酱：新疆+减产涨价+国家扶持——推荐中粮屯河、新中基，申银万国王鹏，2010年7月） 行业变化（行业点评/行业定期） 市场等待的广东招标政策征求意见稿出台，行业的投资逻辑是否生变？（医药指数受挫下跌，结构性看好医械和地区商业，光大证券李婕/江维娜，2013年5月） 公司研究报告 个股机会（公司深度/公司调研） 公司变化（公司调研/公司点评） P5 1.2.1 起点：预期差理论 为什么发报告？ 具备投资机会的投资案件！（包括多空） 研究发现机会，行动创造价值 预期差理论 通用的投资语言：投资案件形式 基本面分析师寻股工具 预期差来自何处？ 股价波动来自预期变化 分子：与众不同的现金流预期 分母：与众不同的风险评价 其中： n = 某项资产的寿命 CFt = 某项资产带来的第t期现金流 r = 反映该现金流风险的必要报酬率（资本成本） g = CF的稳定增长率 t∞,零增长状态下: V=CF/r t∞,稳定增长状态: V=CF1 /(r-g) P6 1.2.2 预期差来自何处？ 市场有一致预期吗？ 股价是一致预期的表现 很多时候难有一致预期 预期差来自何处？ 信息（与大众有何不同/与之前有何不同） 方法（与大众有何不同/与之前有何不同） 推荐股票的8种路径（国泰君安黄燕铭） 信息 方法 寻找与众不同的未来现金流预期 改变对投资风险的评价 结论： 挖掘投资机会 P7 1.2.3 理解报告要素 只看题目和首页就够了！ 个股投资案件5要素（也适用于行业，一般取前3点） 1）结论或投资建议：这是一个怎样的投资故事？给公司的投资评级、操作建议是什么？公司的估值水平如何、目标价呢？ 2）关键假设点（原因及逻辑）：得出投资结论的基础假设和关键假设是何？ 3）有别于大众的认识（预期差）：分析师与大众、与之前的预期差异在何？市场忽略了什么？投资者先前发现了，但没有认识到其重要性？ 4）股价表现的催化剂：决定股价表现的事件是什么？促使投资结论兑现的事件是什么？ 5）核心假设风险：什么事件的出现会使投资结论错误或存在风险？ P8 1.2.4 关注变化 评级变化了吗？ 目标价变化了吗？ 上调了业绩还是估值？ 行业/股票推荐逻辑变化了嘛？ 先前的催化剂实现了嘛、下一个是什么？ P9 1.2.5 阅读完毕以后的思考 行业/公司的商业模式讲清楚了嘛？ 逻辑自洽嘛？ 论据完备嘛？ 5要素中缺了什么？ 跟我之前理解的行业/股票一致嘛？ P10 1.2.6 例子：南国置业（002305） 1）结论或投资建议：是一家商业地产开发商、全销售+统一管理，好像和其他商业地产公司模式不同？业绩确定了，有异地扩张的故事，规模还会继续成长；分析师给了买入的评级，目标价7元（现在价格只有4.9元） 2）关键假设点（原因及逻辑）：原有商铺销售顺利，异地扩张能成功 3）有别于大众的认识（预期差）：武汉整体商业看起来过剩、但家装市场和社区商业中心是蓝海；公司的成长性投资者可能没看到 4）股价表现的催化剂：项目热销、业绩兑现 5）核心假设风险：异地扩张没有看起来那么容易，自持比例可能影响业绩释放 P11 主要内容 1 如何读报告？ 2 估值方法认识 P12 2.1.1 估值方法的基础 基本面分析有用的基础假定 价值创造理论：股票市场价值应反映它背后企业（或资产）价值创造的能力 市场不完全有效：市场不总是有效的，价格和价值曲线存在偏差 市场接近有效：市场价格总会向市场价值收敛 在投资的时候，我们把自己看成是企业分析师——而不是市场分析师，也不是宏观经济分析师，更不是证券分析师…最终，我们的经济命运将取决于我们拥有的企业的经济命运，无论我们的所有权是部分的还是全部的。 ——《巴菲特致股东