信用债违约风险预警现象聚焦——从整体到结构.docxVIP

摘 要 本文以 2015 年 1 月 1 日至 2022 年 4 月 20 日为考察期，梳理 与分析了考察期发生首次违约的 482 只信用债违约前一个月时的 信用等级（投机级还是投资级）所反映的信用债违约风险预警情况。 整体来看，考察期内，历年有效样本券的违约风险预警水平（违约前 1 个月时评级为投机级的债券数量占比）呈现波动性上升特点，反映了评级符号预警能力边际提升迹象，或与近年地方政府加强隐性债务治理下的“国企刚兑信仰”打破、评级监管制度建设加强下的评级技术努力改善等有关。2020 年处于低谷，反映了新冠肺炎疫情暴发等难以提前预见因素对评级符号预警能力的干扰。 结构来看，考察期内：（1）短融券违约风险预警水平在各类债券中处于低值，反映评级区分度不强问题（发行时均为 A-1 级），也表明短融券时间短，违约风险暴露可能滞后；（2）AAA、AA+、 AA 信用债违约风险预警水平递增，AAA 垫底反映了评级大幅下调 （调至 BB 需下调 11 个子级）难度更大，也反映了评级虚高问题； （3）国企债券违约风险预警水平在各类企业债券中处于低值，或与国企债券初始评级普遍较高有关，也与近年“国企刚兑信仰”逐渐被打破，股东或实际控制人给予切实支持的稳定性等因素发生变化有关；（4）各区域违约券违约风险预警水平分化，安徽/上海/甘肃/广东等地相对较高，与这些区域违约券高等级债券、国企债券相对较多等有关。 展望未来，随着信用评级行业健康发展背景下的评级技术体系建设深入推进，信息化时代背景下的评级服务数字化转型发展，注册制下的债市发行人信息披露机制建设加强，信用评级行业监管制度及其实践不断优化，以及债券市场运作的高质量发展，各方面积极因素有望推动信用债违约风险预警水平得到提升。在推动评级符号的违约风险预警功能建设过程之中，除评级行业加强技术等各方面建设之外，有关各界还需加大相应支持力度。 2018 年以来，我国信用债违约现象明显趋于常态化、规模化发展，增强信用债在违约前的违约风险预警能力，不仅有助于整个债券市场的稳定有序发展，也牵涉到投资者的投资交易效率提升问题。作为债衡量债券违约风险高低的标志性符号——债券信用评级符号及其变化，从理论上和事实上要为而且能为预警债市违约风险、促进债市稳定有序发展发挥积极作用。本文在分析 2015 年以来我国信用债违约风险预警水平整体变化的同时，从违约信用债的券种类型、发行企业属性、首次评级等多个角度展示了我国信用债违约风险预警能力的结构性特点及其成因，以供读者参考。 一、债市整体违约风险预警水平——预警能力波动提升，2020 年度显著下滑 本文以 2015 年 1 月 1 日至 2022 年 4 月 20 日为考察期，重点从考察期内发生首次违约的信用类债券违约前刚 好一个月时（按违约券首次违约日前 30 天统计）的信用等级状态角度分析其违约风险预警情况。参考《中国人民银行信用评级管理指导意见》关于银行间市场各类债券信用等级符号定义，本文将中长期债券投机级定义为 BB 级 （偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险）及以下水平，否则为投资级；将短期债券投机级定义为 B 级（还本付息能力较低，有一定的违约风险）及以下水平，否则为投资级。 一般而言，债券信用评级从投资级向投机级变化，预示投资者所持有债券的信用风险可能加大，甚至面临违约风险，因此这一变化具有一定的投资风险预警含义。图 1 显示，Wind 资讯统计的考察期发生违约的 700 只信用债之中，可查阅发行时评级与首次违约前一个月时评级的有效样本券有 482 只，其发行时评级均为投资级——445 只中长期债券以 AA、AA+、AAA 为主，少量为 AA-；37 只短融券均为 A-1。截至首次违约前一个月时，445 只中长期债券有49.66%从投资级下调至投机级；37 只短融券有16.22%从投资级下调至投机级，表明评级下调的预警作用。 只发行时债 只 发行时债项评级 首次违约前一个月时的债项评级 200 150 100 50 0 图 1：482 只违约券发行时、违约前一个月时的评级分布比较 Wind 鉴于评级下调行为或下调后的评级符号性质对于信用债违约风险预警的理论与现实意义，本文讨论的信用债 “违约风险预警”特指从其违约前的信用评级行为角度反映的违约风险预警。为表述简便，本文将“一定期限内发 生首次违约的有效样本债券违约前 30 天时评级为投机级的债券只数/一定期限内发生首次违约的有效样本债券总只数”的含义，以“违约风险预警水平”或“投机级债券数量占比”代称。显而易见，投机级债券数量占比越接近 100%，评级符号的违约风险预警能力越强；投机级债券数量占比越接近 0，评级符号的违约风险预警能力越弱。 从图 2 所示样本来看，2015