美团(3690.HK)美团买菜分析框架：“特殊时期”应对能力凸显，长期以UE为拓展基石.docxVIP

证 券 研 究 报 告 2022年 5月 26日 【方正互联网·公司深度报告】美团（3690.HK） 美团买菜分析框架：“特殊时期”应对能力凸显，长期以UE为拓展基石 分析师：杨晓峰 登记编号：S12205040001 联系人：杨 昊 投资要点 需求侧看，“买菜”的消费习惯正在逐步形成。“买菜”电商的出现，核心在于满足客户 “最快30分钟送货上门”和“生鲜+”品类的需求；这一商业模式相比传统生鲜零售的损耗率和加价率有明显节约；同时也需要经营者有更强的管控力、投入更多的成本。 供给侧看，美团买菜在严控UE的前提下稳健拓展。美团买菜目前仍然聚焦UE较好的北上 广深4座重点城市，不作积极的城市扩张；以上海为典型案例，美团买菜：1）不急于铺开覆盖；2）专注核心区域，47%的点位在内环到外环之间，38%的点位密度在1-2公里间，打造“1.5公里能力圈”；3）管理能力强，“特殊场景”下， 开放站点的开放预期稳定在95%以上，体现出较强的“抗压”能力；4）未来可以预期GMV提升带来的规模效应下UE改善，以及公司内部与优选、快驴业务协同而来的效率改善。 关注短期特殊情况的品牌树立作用。在疫情零星发生的背景下，“买菜”凭借高质量、稳 定的服务水平，成为人们采购生鲜与日用品的重要途经；极端情况或将带来更强的市场教 育与心智占领效果，有利于品牌树立。 关注知识星球：地产知识投资知识加油站，更多干货分享！ 2 投资要点 投资建议： 投资建议：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为2132/2742/3377亿元，经调整归 母净利润分别为-91/97/303亿元，对应利润率分别为-4.3%/3.6%/9.0%。 估值：我们认为公司主要业务将在2025年达到稳定状态，采用分部估值法，预计餐饮外卖 /店酒旅/美团优选/其他业务2025年估值分别为9383/7185/1566/1032亿元，合计2025 年市值1.9万亿人民币，对应2025年目标价372港元，给予“推荐”评级。 风险提示：1）疫情风险；2）政策风险；3）新业务发展与成本控制不及预期风险。 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 179,128 213,218 274,241 337,665 增长率（%） 56.0% 19.0% 28.6% 23.1% 归母净利润（百万元） -23,538 -14,525 3,193 23,126 增长率（%） n.a n.a n.a 624.3% 经调整归母净利润（百万元） -15,572 -9,126 9,746 30,266 经调整归母净利率 -8.7% -4.3% 3.6% 9.0% 每股收益EPS -3.84 -2.35 0.52 3.74 每股净资产 20.46 17.96 18.47 22.21 市盈率（P/E） n.a n.a 307.18 42.41 市净率（P/B） 11.01 8.83 8.59 7.14 3 目录 一．需求侧：“买菜”电商，正在形成消费习惯的“近场电商” 二．供给侧：美团买菜严控UE稳健拓展，未来或与其他“新零售”形成协同 三．发展方向：“买菜”业务价值在“特殊场景”下凸显，行业或将迎来加速 四．盈利预测与估值五．风险提示 关注知识星球：地产知识投资知识加油站，更多干货分享！ 4 “买菜”电商：“30分钟送货上门”品类“生鲜+” “买菜”类业务典型参与方：美团买菜、叮咚买菜、每日优鲜、盒马鲜生等。 “买菜”类业务典型参与方：美团买菜、叮咚买菜、每日优鲜、盒马鲜生等。 “买菜”电商的定义： 用户端需求。两个特点：“最快30分钟送货上门”，品类“生鲜+”。 运营端经营模式。三个关键条件：自营和前置备货（下单时有货）、终端距离用户3公里以内（时限内可以送到）、 大型平台调度（形成规模效应，有足够人力）。 消费端需求 核心品类：生鲜 核心品类：生鲜  日用品零食 日用品 零食 米面粮油  运营端经营模式 自营，前置备货 自营，前置备货 终端距离用户3KM以内品类“生鲜+” 终端距离用户3KM以内 同样契合 大型平台调度仅作为配送节点 大型平台调度 最快30分钟送货上门量化 更低的租金成本 最快30分钟送货上门 指标  同时实现线下销售更高的门店成本 前置仓 店仓一体 数据来源：方正证券研究所整理绘制 5 “买菜”的价值：切实提升流转效率与消费者体验 ① ① 供应链条更短，损耗更低。“买菜”模式流转层级少，并且从较早层级开始内部化，各环节的运输、 冷链等管理更为规范，损耗往往可以控制在10%以下，而传统生鲜渠道全链条一般损耗达30%； ② 中间流转层级更少，到消费终端的加价幅度更小。“买菜”模式下一般加价20%-25%，而传统供应链的