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歌尔股份研究报告：元宇宙硬件巨头扬帆起航 一、内生孵化，“零件+成品”战略拓展公司边界 （一）声学零件为基，整机代工品类持续拓展提供业绩增量 歌尔股份有限公司于 2001 年 6 月在山东省潍坊市成立，主要从事声光电精密零组件、 智能声学整机和智能硬件研发、制造。产品有微型麦克风、微型扬声器、扬声器模组、 天线模组、MEMS 传感器及其他电子元器件等，广泛应用于以智能手机、智能平板电脑、 智能家用电子游戏机、智能可穿戴设备等消费电子产品。公司坚持“零件+成品”的发 展战略，立足消费电子精密制造，不断扩展智能制造业务，在微电声元件、光学元件、 VR/AR、精密制造等领域建立起独有的竞争优势。 立足精密制造，拓展智能制造。歌尔股份成立至今，在深耕精密制造基础上，把握国家 战略方针，紧跟行业动向，不断扩展智能制造和 VR/AR 业务。歌尔成立初期主营业务 包括：量产微型传声器、微型扬声器受话器；2004 年公司进军蓝牙耳机市场，历经五 年发展蓝牙耳机出货量全球第一；2014 年公司提出战略转型，逐渐放弃技术含量低、附 加值低的 OEM 业务，转而主要为企业客户提供 ODM、JDM 服务；后续公司逐步落实 战略转型和组织变革，围绕 Viewable、Hearable、Wearable、Home 四大战略，积极布 局 VR/AR、智能穿戴、智能音频、智能家居等战略新兴产业；2020 年公司为进一步聚 焦智能制造领域，公告拟分拆控股子公司歌尔微电子至创业板单独上市，当前已进入受 理阶段。 （二）公司股权结构稳定，管理层均具备多年行业经验 股权结构稳定，实际控制人持股比例高。公司实际控制人为姜滨先生和胡双美女士，两 者及一致行动人姜龙先生通过直接持股和间接通过歌尔集团有限公司共计持有上市公司 31.07%股份，持股比例较高。另外，除公司实际控制人及一致行动人外，其他股东持股 比例均在 5%以下，持股比例较低且持股较为分散，整体而言公司股权结构稳定。 主要管理层均具备多年从业经验，公司管理层整体稳定性强。公司主要管理层中除董 事刘成敏先生和副总裁吉永和良先生外，其他主要管理层均在公司工作超过 10 年，整 体具备较强的稳定性。另外，公司积极实施员工持股计划，参与者覆盖公司大部分管理 层，管理层稳定性进一步增强。 （三）TWS+VR 轮番提供增长动力，公司业绩已实现连续 3 年增长 TWS+VR 接力贡献增长动力，公司业绩保持较高增速。2008-2021 年间，公司业绩稳步 增长，营业收入从 10 亿元增长至 782 亿元，年复合增长率达 39.71%；归母公司净利润 从 1.23 亿元增长到 42.75 亿元，年复合增长率达 31.41%。2018 年公司业绩出现同比下 滑，其中营业收入同比下降 6.99%，归母公司净利润同比下降 59.44%，主要因 2018 年 智能手机行业和虚拟现实行业出货量下降，且公司 TWS 业务尚处于良率爬坡阶段。 2019 年开始随着公司 TWS 业务和 VR 业务出货量的快速提升，公司业绩重回上升通道。 终端出货量稳定增长+期间费用率下降，公司净利率呈上升态势。近几年公司毛利率整 体呈下降态势，毛利率已由 2015 年的 24.90%下降至 2021 年的 14.13%，主要因公司老 业务竞争加剧，且毛利率相对较低的 TWS 和 VR 业务为当前主要增长点占比持续上升。 净利润率方面，公司加强自身成本控制，期间费用率由 2018 年的 13.73%下降至 2021 年的 8.61%，带动公司净利润率稳定增长。 分业务营收来看，公司各业务受终端出货量影响较大。 智能声学整机方面，公司 18 年切入大客户 TWS 组装环节，但受限于良率爬坡影响 贡献收入较少，且毛利率同比下降 2.12pct；19 年开始随着产能逐步释放，营收和 毛利均出现较大提升；20 年随着 TWS 行业景气度继续保持，公司智能声学整机业 务保持高速增长，当年实现营收 267 亿元（YoY+79.95%）；21 年开始 TWS 行业遭 遇瓶颈，产品同质化严重叠加行业竞争加剧，公司出货量受到较大冲击，智能声学 整机业务毛利率同比下降 4.54pct。 精密零组件方面，公司零组件业务为公司早期核心业务，当前此部分营收整体保持 稳定。精密零组件业务毛利率在 2019 年及之前略有下降，其中 2019 年同比下降 2.91pct，主要因公司为进一步占领市场、扩大市场占有率，适当降低部分型号产品 销售价格；自 2020 年开始，公司精密零组件业务毛利率企稳，存在小幅度波动主 要因不同产品结构的变动。 智能硬件业务方面，公司 18 年受到全球 VR 市场萎缩的影响，智能硬件业务营收 同比下降 29%，且毛利率同比下降 3.53pct；19 年 VR 行业