北方国际-投资价值分析报告：风电+焦煤双轮驱动，转型升级，价值重估.pdfVIP

风电+焦煤双轮驱动，转型升级带来价值重估 北方国际（000065.SZ）投资价值分析报告 ｜2022.8.16 中信证券研究部 核心观点 北方国际是我国最大的防务产品贸易商北方工业旗下专门的民品国际化工程 平台。近年公司从传统国际工程+贸易转型投建营一体化成效显现：（1）投资 运营的克罗地亚风电项目于去年底并网发电，乘欧洲电价走强之势释放业绩弹 性；（2）蒙古矿山一体化项目为蒙古焦煤提供采矿、运输、通关、贸易全产 业链服务，在疫情逐步得到有效控制后体量有望加快恢复，为公司带来又一业 绩增长极。结合分部估值及公司历史 PE 估值，我们预测公司 2022 年合理市 值为 110 亿元，对应目标价 11 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ▍公司是军贸龙头旗下民品国际化工程平台，国际工程、货物贸易为传统主业。 北方国际是我国最大的防务产品贸易商北方工业下属子公司，经过2016 年来的 贸易资产注入，打造成为北方工业旗下的民品国际化工程平台。目前公司专注 于轨道交通、电力建设、市政民生、油矿设施等国际工程业务，以及车辆装备、 金属包装、物流自动化设备、新能源产品、大宗商品等国际贸易业务。不过传 统国际工程业务易受国际形势、疫情扰动干扰，收入波动较大，且坏账损失率 较高，贸易业务则对资金占用率高且盈利偏低。 ▍转型投建营一体化，海外风电、焦煤项目2022 年加快落地，打造业绩新增长极。 公司近年来积极寻求转型升级，由传统模式升级为投建营一体化的BOT、BOO 模式，通过延伸产业链获取更为稳定的收入和更高的利润，2022 年转型成效正 加快显现：（1）克罗地亚塞尼156MW 风电项目已于21 年建成并于12 月完成 并网发电，由于欧洲疫后生产恢复叠加俄乌冲突能源危机，欧洲电价高涨，今 年M1-4 平均电价超过20 欧分/kWh（项目建设初期仅5.5 欧分左右），假设2022 年全年克罗地亚平均电价分别为 20/25/30 欧分/ kWh，我们预计该项目可为公 司贡献归属净利润达3.45/4.49/5.56 亿元；（2）蒙古矿山一体化项目涵盖采矿、 运输、通关、贸易四个环节，分别由四家子公司运营，其中贸易环节2021 年受 疫情影响仅完成焦煤贸易54.5 万吨，贡献归属净利润0.45 亿元。我们测算在公 司2022 年贸易量分别为50/100/200/300 万吨的情形下，该项目将贡献归属净 利润0.44/0.87/ 1.74/2.62 亿元；（3）孟加拉博杜阿卡利1320MW 超超临界火 电站项目今年6 月底形象进度达到61.1%，预计2023 年6 月完成建设，公司测 算项目内部收益率为 10.16%。 ▍在手订单充裕保障主业稳增，伊朗未生效订单超 300 亿元。受疫情影响叠加公 司主动转型投建营一体化，公司国际工程业务新签订单自 2020 年以来出现下