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2022年物流行业之密尔克卫研究报告 1.密尔克卫：国内领先的化工供应链综合服务商 密尔克卫成立于 1997 年，设立时的名称为“上海密尔克卫国际集装箱货运有限公司”， 以货代业务为主，后逐步打通了化工品物流业务各环节，并于 2015 年更名为“上海密 尔克卫国际化工供应链服务有限公司”。 作为一家成立超过 20 年的危化品物流龙头企业，目前密尔克卫的收入规模达到 86.45 亿（2021 年），过去 5 年的复合增速为 56%。公司目前有两大主营业务，一是一站式综 合物流服务，占收入的 64%、毛利的 80%，二是化工品分销，占收入的 36%、毛利的 19%。 首先，一站式综合物流服务主要由货代、运输和仓储 3 个业务构成。三个业务环节分别 代表了化工品供应链中轻、中、重资产经营的三类模式，公司目前有超过 1480 辆自有 危化品运营车辆，运营超过 5000 个集装罐，同时在全国自建及管理 55 万平米专业化 学品仓库。虽然，我们看到公司的仓储业务毛利率（40%以上）要明显高于货代和运输 业务的毛利率（一般在 10%左右），但考虑到客户需要的是化工品的一条龙供应链服务， 因此可以认为，公司为了获取高毛利率的业务（仓储），也搭售了部分低毛利率的业务 （货代和运输），让客户形成了更强的粘性。这也是为何，我们称之为一站式综合物流服 务的原因。 其次，对于化工品分销业务，类似于打造“化工亚马逊”。公司将交付业务（即一站式综 合物流服务）的服务经验移植到分销领域，一边整合化工生产企业的产品，另一边整合 化工品用户的需求，通过“灵元素”平台打造化工品超市或者“化工亚马逊”。 公司控股股东、实际控制人陈银河与慎蕾为夫妻关系，股东李仁莉与慎蕾为母女关系， 因此将上述三人（陈银河、慎蕾与李仁莉）认定为公司的实际控制人。同时，陈银河持 股 100%的演寂投资为演若、演惠、演智的普通合伙人，陈银河实际控制上述三家合伙 企业。综上，密尔克卫的控股股东为陈银河，实际控制人为陈银河、慎蕾与李仁莉，实 际控制人合计持有公司 48.33%的股权。 同时，密尔克卫在上市以后，累计进行过 2 次股权激励，高效的完成了内部激励： 2019 年 12 月，公司向 51 名授予对象合计授予 281.8 万股限制性股票（其中首次 授予 226.3 万股，预留 55.5 万股），该次激励主要为公司的董事、高级管理人员、 中层管理人员、核心技术（业务）人员及其他骨干员工； 2021 年 12 月，公司向 92 名授予对象合计授予 566.4375 万股股票期权或限制性 股票（其中首次授予股票期权 422.04 万股，预留股票期权 113.2875 万股，以及 限制性股票 31.11 万股），该次激励主要为公司的高级管理人员、中层管理人员、 核心技术业务人员、其他骨干员工； 2.化工物流行业：高壁垒，重卡位，低起点 危化品物流行业的三大核心特征，决定了行业处于景气上行并利于头部企业扩张的阶段。 1）仓储用地供给方面的强约束，决定了行业具有较高的进入壁垒；2）头部企业在政策 制定、优质客户获取方面的优势，带来了强者更强的发展模式；3）行业低集中度、国企 展业有所保留而民企加速进击的现状，促使上市企业具备了优先整合、提前发展的优势。 大行业，细分类 从产业链角度来看，危化品物流行业主要是衔接上游化工厂和下游化工品用户。2021 年， 中国化工业（主要是指化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业和橡胶和塑料制品 业）的规模为 12.2 万亿，而整个危险品物流行业的规模约 2.2 万亿，即物流成本占比约 为两成。 其中，大部分化工企业拥有自己的物流体系（车队、仓库等），而第三方物流的占比大概 在 33%（2021 年），大概意味着第三方的危险品物流市场规模为 7260 亿。 而从运输方式来看，2021 年，危化品的道路运输、水运和铁路运输量分别 12 亿吨、4 亿吨和 1.3 亿吨；而从盈利能力来看，进入壁垒较高的危化品水运（毛利率 40%-50%） 和危化品仓储（毛利率 35%-65%）2 个细分板块更强 高壁垒：供给强约束 曾经的小散乱差，因为一些特殊事件导致的转折点，也成 为了危化品物流行业目前高壁垒的原因。 危化品物流首先是一个高壁垒的行业，壁垒体现在行业的供给约束力非常强。比如，我 们看到由于化工物流百强企业和危化品物流市场都以华东为核心，其中江浙沪又是企业 所在地的密集区域。 因此，我们观察这个行业的核心稀缺资源——物流仓储用地，一方 面 2015-2020 年全国物流仓储用地基本都在 0 增长甚至负增长水平波动，另一方面， 如果聚焦江浙沪地区，考虑到经济发展带来的土地稀缺性更甚，2015 年以后该区域的 物流仓储用地基本都是处于负增长区间。当一个行业发展过程中，核心资