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港交所SPAC上市机制初探 本文将对香港SPAC上市机制的主要规定及特点进行简 要概述和分析,以期提供笔者对这一新上市路径的初步观察。 自 2020 年以来，随着 SPAC （ Special Purpose Acquisition Company^,即特殊目的并购公司）在美国资本 市场的井喷式开展，被视为资本市场融资“捷径”的SPAC上市 机制在全球资本市场范围内愈发受到关注和追捧。 SPAC上市机制最初诞生于上世纪90年代的美国，但因 融资规模小而一直声名不显。随着新冠疫情自2020年开始 在全球范围内的大爆发，经济低迷导致各国利率持续走低， 具有发起人本钱低、收益高、上市周期短、上市费用低等优 势的SPAC上市机制成为疫情影响下供过于求的资金在短时 间内接触投资目标的“快车道”。以美国为例，SPAC Analytics 数据显示[1], 2003年仅1间SPAC上市，占美国当年全部首 次公开发行（即IP0,下同）公司数量的1%不到，而2020 年和2021年上市的SPAC数量分别为248间和613间，约占 美国当年全部IP0公司数量的55%和63%；从募集金额来看， 2020年上市SPAC的募集总额约834亿美元，2021年上市SPAC 前提是该转让须经股东在股东大会上就有关事宜决议通过。 但总体而言，只要发起人股份和发起人权证仍未转换为继承 公司的股份，以上对转让的限制就将仍然适用。 三、香港SPAC并购交易要求 （一）适用新上市规定 联交所将SPAC并购交易视为新上市，继承公司须符合 《上市规那么》的所有新上市规定，包括《上市规那么》第8章 下所有适用规定、第9章所载有关新上市的申请程序及规定 以及（如适用）第8A、18及18A的相关规定，例如最低市 值、财务资格、委聘首次公开出售保荐人、尽职审查及文件 规定等。同时，由于SPAC并购交易涉及新业务上市，当中 通常涉及控制权转变，因此联交所采用更严格的反收购行动 规定（包括由首次公开出售保荐人进行的全面尽职调查）， 而非极端交易规定。 1、资格审查对象 因SPAC本身是无任何业务的空壳公司，故参照《上市 规那么》中对反收购行动的要求，《上市规那么》第18B章规定 所有新上市规定均仅适用于SPAC并购交易完成后的继承公 司。需要注意的是，这一规定也意味着继承公司也必须符合 新上市规定的管理层及所有权人维持不变的规定。因此，假设 SPAC并购交易涉及多个并购目标，有关目标必须为属于同一 管理层及所有权人的集团公司。 2、委任首次公开出售保荐人 首次公开出售保荐人机制为香港独有。参考《上市规那么》 中的传统上市模式，《上市规那么》第18B章要求继承公司最 迟须于上市申请日两个月前正式委任首次公开出售保荐人， SPAC继承公司须委任至少一名首次公开出售保荐人协助其 上市申请。 （二）并购目标的资格与规模 总体而言，香港SPAC上市机制对目标公司的限制并不 多，只要求有关目标公司满足其适用的新上市规定，即满足 资格要求。但值得注意的是，联交所已经在咨询总结中明确， 因投资公司可以通过《上市规那么》第21章的有别于传统IPO 以外的另一独立机制申请上市，故投资公司并不属于SPAC合资格并购目标范畴。 此外，在签订具有约束力的SPAC并购交易协议时，SPAC 并购目标的公平市值须到达SPAC自首次出售筹集的资金（进 行任何股份赎回前）的至少80%,以确保并购目标有足够实 质的业务支持其上市。因SPAC首次出售筹集规模至少为10 亿港元，这就意味着目标公司的公平市值至少须到达8亿港 元，其规模依然较传统IP。更大。 （三）独立第三方投资 1、强制性独立PIPE投资 香港SPAC上市制度中存在强制性的上市后私募投资 （Private Investments in Public Equity,即“PIPE”）规 定，指为完成SPAC并购交易而进行的独立第三方投资，而 该等投资在公布进行SPAC并购交易之前以及议定、并被列 作该交易的其中一局部条款［6］。该等第三方投资者须符合 与《上市规那么》第13. 84条中适用于独立财务顾问者一致的 独立性规定，且必须为专业投资者。联交所在咨询总结中进 一步说明，强制性独立PIPE投资形式必须严格限定为继承 公司股份，其须与即将上市的股份须属同一类别，即PIPE 投资的强制局部不得为有下行保障的投资（例如可转换债 券），因为这会削弱这项规定拟支持SPAC并购目标估值的用 ，耳、O 严格的强制性PIPE投资要求表达了联交所为了确保 SPAC估值真实性的决心。与传统IPO不同，SPAC并购目标 的估值并非由包销商利用簿记建档去估计外部投资者市场 需求而厘定，而是由SPAC并购目标与发起人磋商厘定，故 并购目标的估值被操控以符合预定目标并用以规避上市资 格