深度研究报告- 海外家居渠道深度-日本宜得利 - 豆丁.pptxVIP

我们中信建投轻工团队继前期发布海外大家居公司深度报告之后(瑞典之宜家家居、美国之家得宝),

我们再次发布日本家居龙头宜得利(NITORI,股票代码9843.T)的深度报告，从日本家居龙头的崛起之

路，再看国内家居零售的发展。

日本家居龙头，业绩稳定增长，盈利能力持续向好。(1)公司：

宜得利创建于1978年，目前是日本最大的家具、家饰企业，产品包括家具、橱柜、家居杂货、厨卫用品等，并且在传统家居企业的“制造零售(SPA)一条龙”的基础上进一步发展，建立“制造物流零售一条龙”商业模式。(2)业绩：2000-2017财年，宜得利营业收入从632.6亿日元增长至5720.6亿日元(约337亿人民币),净利润从19.7亿日元增长至652.9亿日元(约38亿人民币),两者年均复合增长率分别达13.83%、22.86%。毛利率从46.94%稳步提升至55.03%,净利率由3.12%上升至11.41%。(3)估值：宜得利股价自2008年以来上涨595%,同期TOPIX指数(东证价格指数)上涨32%,估值稳

健，当前PE为31倍左右。公司成长驱动：制造物流零售一条龙，产品渠道齐发力。(1)产品：低价多

品类，家居饰品撑起半壁

江山。一方面，公司每年开发约10个系列新品，每年商品替换率达到40%;另一方面，2017年公司家居饰品营收占比为60.8%,带动宜得利产品结构由耐用品为主向快消品为主转换；此外，公司坚守平价策略，产品以低价著称，产品加价倍率不到2倍，许多产品价格只是其他百货商场价格

的1/3-1/2;三大特点共同构造快消型消费模式促进顾客高频消费。(2)渠道：线上线下齐发力促业绩增长。截至2018年2月20日，

宜得利共有门店523家，国内467家，海外56家。线上销售比重持续增长。(3)海外扩张：宜得利海外扩展市场计划以中国为主，同时瞄准东南亚等新兴市场，目标到2030年实现全球3000家店，其中500家为家具店，500家为Decohome,余下2000家主要开在亚洲各国和欧美地区。届时海外店铺的占比将远超国内。

(4)供应链管理：制造物流零售一条龙，低成本优势明显。公司采购上采用价格倒推的成本管控方式，直接在海外采购低价原材料，海外合作工厂分布在中国、泰国、马来西亚、新加坡、法国、西班牙等18个国家，90%以上的商品都在海外制造后进入日本，通过全流程的精细化管理极力减少中间成本。目前在日本共

有10家物流中心。制造物

投资建议：丛品牌商升级品牌零售的视角，看好定制三龙头：欧派家居橱柜起家，顺利拓展衣柜，目前大家居战略推进，积极尝试整装业务，2018、2019年22、17倍；索菲亚全屋定制持续推进，司米橱柜并进，性价比尤其明显，2018、2019年16、12倍；尚品

宅配新居网+整装云，打开新业务模式，切入万亿整装大市场，2018、

2019年30、23倍。同时，看好软体沙发龙头、品类与渠道的多维立体布局。此外，看好曲美家居，收购全球第一舒适椅，国际化启航，假设Ekomes2019年全年并表，定增顺利完成，则2019年对应

的备考估值为7倍。

风险因素：行业竞争大幅加剧；原材料价格大幅波动。

流零售一条龙模式构筑强大成本优势护城河。竞争对比：家居零售空间大，龙头精彩纷呈，看好国内家居大发展。(1)宜家家居：宜家2016财年

收入达到2752亿元人民币，仅宜家中国区收入规模就达到151亿元人民币。宜家通过产品全覆盖，品牌高价值，渠道全球化，供应链完善等优势打造世界家居零售巨头。(2)韩国汉森：汉森2017年收入达到126亿元人民币，其从厨房家具逐步延伸到卧室、客厅、浴室等，从单一产品发展到周边产品、从点到面的发展模式，成为业绩增长的主要驱动。(3)他山之石：对比宜得利与汉森、宜家，可以看到家居零售收入规模天花板高，国内家居处于品牌制造龙头崛起阶段。未来国内家居零售发展大有可为。

海外家居渠道深度系列三：宜得利—日本家居

巨头。物超所值。创缤给生活

图10:宜得利降价宣言7

图11:宜得利海内外店铺构成目标10

图12:宜得利台湾门店