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我国航空业燃油期货套期保值策略研究

作者：苏佩荣郭丽楠李晓梅

来源：《商业会计》2013年第17期

摘要：国内航空企业2008年深陷“套期保值门”，然而随着金融危机的淡去，航空燃油套

期保值问题需要加强研究。本文提出国内航空业应以控制燃油价格波动风险为目的，将套期保

值业务的场所视角从OTC市场转向场内交易所。同时，用OLS拟合出上海期货交易所期货品

种燃油的最佳套期保值比率，并研究其可行性，为在场内交易所进行套期保值业务提出套期保

值策略。

关键词：燃油套期保值风险

随着2008年金融危机影响的逐渐退去，我国航空业也正从行业危机中逐渐走出来。由于

金融危机导致的国际油价的大幅下挫，使得我国五大航空公司在套期保值业务上出现重大亏

损。但随着近年油价的复苏性上升，再加上2012年航空业中期业绩惨淡，航空业燃油套期保

值问题又被提上了议事日程。研究燃油套期保值是以盈利为目的还是以避险为目的、是委托国

际投行进行交易还是自己操作、在国内交易所是否能够达到套期保值的效果等问题，不仅对航

空业具有重要的现实意义，而且对于开拓我国的期货业务有很大的帮助。

一、航空业燃油套期保值的策略选择

2008年之前，我国航空业燃油套期保值业务目标多元，不少航空公司套期保值的目标不

仅在于防范风险，更侧重于投机获利。国航作为国内航空燃油套期保值业务的开山鼻祖，与国

际知名投行直接进行航空燃油套期保值交易，以投机思路将套期保值作为航油对赌的工具，交

易的品种结构复杂，套期保值的头寸过高，再加上风险管理的薄弱，2008年使其在国际油价

大幅下跌的情况下产生巨额亏损，当年的财务报表也显示全年97.49亿元的亏损中82%都是来

自套期保值业务的预计亏损。

事实上，大多航空公司选择的套期保值方式为ZeroCostCollar（零成本期权），即买入一

个看涨期权锁定油价的上行风险，同时卖出一个看跌期权。选择这种策略的目的是将航空燃油

价格锁定在一个看涨期权的行权价和看跌期权的行权价之间，这种交易模式的最大好处是零成

本，用卖出看跌期权的期权费来弥补买入看涨期权的期权费。应用简单的期权知识我们可以知

道，期权是一种风险收益不对等的产品，卖出期权的一方收益上限为期权费，而损失的风险敞

口则十分巨大，一旦油价跌破看跌期权的行权价格，航空公司就要支付差价给期权的购买者，

该合约在油价下跌时并不能起到套期保值的功能。一般而言，只有十分有实力的国际投行会从

事卖出期权的交易，他们对于未来的预期能力强于一般“对手方”，作为期权的卖出方就很少出

现亏损。而我国航空公司并不具备足够的专业实力来从事卖出期权的交易。从2008年8月份

开始油价的一路下跌让所有以此方式进行套期保值的航空公司蒙受了巨大的损失。因此，笔者

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认为，降低航空燃油的成本，缩小套期保值的风险才是我国航空企业从事套期保值交易的重

心。

另外，在具体操作上，航空公司选择的是与国外投行直接进行对手交易，即选择的是境外

场外交易市场——OTC。参考美国航空公司套期保值的市场选择可以发现主要市场有三种：

OTC市场，交易所市场和境外市场。其中，OTC市场工具的优点在于能够量身订做，可以采

用动态套期保值策略。它假定航空燃油的价格运动不是单方向的上涨或者下降的单调变化，而

是一个周期性的变化，以均衡价格为中心进行上下波动，动态套期保值策略便是根据周期的变

动不断进行调整，所涉及的衍生品合约大都复杂性高、市场广度小、面临着相对比较大的对手

风险，即在发现该金融产品的不利变动时不能及时找到对手方平仓进行止损的风险。而且这种

动态套期保值策略要求航空公司根据油价运行的不同位置而采取不同的应对方案，适合于实力

雄厚且套期保值经验比较丰富的航空公司。我国航空企业在这些方面经验不足，加之境外市场

交易的汇率风险，导致了其产品选择不当，在出现亏损时不能及时止损，最终将账面浮亏变成

了铁板钉钉的事实。与境外OTC交易相比，在交易所交易市场可以规避违约风险，而且适合

于大多数普通航空公司。

总之，航空公司燃油套期保值的最主要目标应该锁定防范风险，同时应该通过交易所进行

交易。

二、基于上海期货交易所的最佳套期保值比率分析

如上所述，航空燃油套期保值应通过交易所进行交易。那么，我国的交易所能否较好地