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宏观专题研究2024年4月12日

警惕美联储全年不降息的风险

团队成员

投资要点：

分析师燕翔

执业证书编号：S0210523050003邮箱：yx30128@

联系人石琳

邮箱：sl30332@

不降息风险：（1）年初以来市场对美联储降息预期大幅回调，降息窗口

持续后延、降息幅度大幅缩小，截至4月上旬，市场已预期美联储最早或9

月开启降息、全年降息50BP；（2）体现在美债利率上，10年期美债利率

重回4.5%以上，以实际利率带动为主，通胀预期小幅提升；（3）美国经

济韧性仍然偏强，且二次通胀风险不可小觑，市场降息预期有可能继续回

调，不排除美联储全年不降息的可能性，或持续构成海外最大的预期差。

相关报告1、《去通胀的“最后一英里”——美国2月

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1、《去通胀的“最后一英里”——美国2月CPI

数据点评》—2024.03.13

2、《降息仍需等待：1月FOMC会议点评》—

背后反映美国经济韧性较强，市场此前演绎的美联储预防式降息必要性在

下降：（1）经济韧性偏强的首要因素在于2023.11以来美国金融条件大幅

放松，客观上提前起到降息效果；（2）次要因素在于固定利率为主的利

率结构下，高利率对居民消费的抑制有限；（3）美国劳动力市场紧平衡

格局不变，对居民薪资增长提供支撑；（4）美国各类资产大幅上涨下，

2023年居民资产增长7%，财富效应对内需带来提振。往后看，美国经济

韧性仍然较强，就业市场的冷却尚需时间，预防式降息的必要性在下降。

2024.02.01

3、《降息空间打开——12月FOMC议息会议点

3、《降息空间打开——12月FOMC议息会议点

评》—2023.12.14

趋势推演，美国CPI同比年内低点或在2.8%附近，很难达到美联储2%目

标；（2）美国通胀下行速率偏缓，固然有23Q4美联储提前释放偏鸽信

券研究报号、对经济和各类资产均带来提振的效应，但大宗商品价格上涨及房租项

券

研

究

报

的卷土重来，或是美联储有心无力的痛点。其中资源品上涨背后的供给侧

受限、美元信用受冲击的逻辑，房租项强势背后的美国住房市场紧平衡、

库存水位极低，很难通过美联储加息对冲，或持续对美国通胀带来提振。

告对各类资产而言，需警惕美联储降息推迟、流动性宽松阶段性受阻带来的

告

压力：（1）美债：在经济或通胀明显冷却前，美债利率大概率高位震

荡，但触及23Q4的5.0%概率较低；（2）美股：盈利端仍稳健，但估值已

超过去10年均值水平，后续或面临“杀估值”压力；（3）美元：“美强

欧弱”格局延续，叠加欧央行转向大概率先于美联储，强美元格局有望延

续；（4）人民币汇率：人民币汇率常态化波动或加大，强美元和中美资

金利率差对人民币汇率仍构成一定压制，但国内货币政策稳汇率基调不

变，贬值幅度或相对有限；（5）A股：美债利率实质性回落前，红利占

优行情或将延续。

风险提示：一是金融风险事件爆发；二是地缘政治风险；三是就业市场大

幅冷却等。

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正文目录

1年初以来，降息预期已明显回调 3

2经济韧性仍然较强，预防式降息必要性在下降 4

3二次通胀风险不可小觑 7

4美股美债总体承压，A股中红利超额收益有望延续 10

5风险提示 14

图表目录

图表1：年初以来市场对美联储降息预期大幅回调 3

图表2：年初以来10年期美债利率上行，以实际利率带动为主 4

图表3：年初以来，花旗美国经济意外指数触底回升 4

图表4：2023.11以来，美国金融条件大幅放松 5

图表5：存量贷款利率大幅低于新增贷款利率 5

图表6：截至2024.03，职位空缺率仍显著高于疫情 6

图表7：2023年美国居民总资产同比增长7.4% 7

图表8：按现有趋势推演，美国CPI同比年内低点或在2.8%附近 8

图表9：年初以来大宗商品收益领先美股美债 9

图表10：2023年以来石油供应量明显收缩 9

图表11：2024H2美国CPI住宅同比或二次回升 10

图表12：美国住宅库存处于历史偏低水位 10

图表13：年初以来经济预期提升，带动美债收益率上升