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固定收益定期报告

1.策略思考：周期分化下的利率方向

长端利率继续对基本面因子“钝化”。本周有三组重要的宏观数据公布，通胀、进出口和金融

数据均不太亮眼。对于上述数据，短端和中短端利率给出的反应是快速下行，然而长端和超

长端利率却维持3月中旬以来的震荡格局，对基本面数据继续“钝化”（详见《基本面因子为

何钝化？》）。上述数据中，出口从同比读数上看，没能延续1-2月的改善势头，与市场预期

有较大的偏离。接下来，本文主要讨论3月出口同比读数能多大程度反映出口的实情，以及

后续出口对于利率的可能影响。

3月出口同比回落，主要受高基数拖累。3月出口同比（美元）为-7.5%，前值5.6%，低于Wind

一致预期的-2.1%。看似较前两个月的出口“开门红”有较大幅度的回落。然而实际上，出口

同比的大幅下滑主要是受去年高基数的拖累，去年同期在疫情放开后的首个开复工旺季推动

下，出口大幅回升，同比增速高达10.86%，创造了一个高基期。

从几组数据看，出口状况不用太悲观。（1）以2023-2024年两年的复合平均增速来看，3月

复合增速为1.26%，2月的两年复合增速为1.29%，3月的情况与上月基本持平，反映了排除

基数效应后，年初以来的出口修复正在平稳地开展。（2）从整个一季度看，出口累计同比（美

元）增长1.5%，处于正增长态势，结束了去年连续四个季度出口负增的状态。（3）出口新订

单量较强，3月PMI出口新订单指数为51.3，是近12个月以来首次站上荣枯线，反映了从

量的维度上看，出口并不弱，而价格可能构成一定的拖累。（4）从环比增幅上看，3月出口

较2月环比增27.0%，略强于春节在2月的其他年份的季节性。从上述四个维度看，当前的

出口状况没有同比数据显示的那么差。

图1.3月出口两年复合增速为1.26%图2.3月PMI出口新订单较强

中国:出口金额:当月同比PMI新出口订单-50，右轴PMI出口订单，同比

出口同比两年复合增速

10.020%5

8.010%0

0%

6.0

-10%-5

4.0

1.29-20%

2.01.26-10