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学习段永平之十二，估值思维

1.说一点我特别喜欢苹果的地方：苹果是非常难见到的能够长期

focus在“做对的事情”的企业。

多数人在投资时很习惯去看有没有“把事情做对”这点，从而会很容

易掉进短期表现当中。即使是伟大的企业在“做对的事情”的过程当

中也是可能会犯错的，因为“把事情做对”往往需要一个过程。所谓

“长期投资”从某种角度上说，就是要能够相信坚持“做对的事情”

的有能力的公司最后会“把事情做对”。

能以扣掉现金后五六倍的pe的价钱拥有这样的公司，我也感到骄

傲！

2.PE是历史数据意思是你不能单靠PE去推测公司未来的收益，

不然会中招的。举个例子，GM（通用汽车）的PE一直很低（以前老

是在5倍左右），但债务很高，结果破产了。

3.不要被PE误导，因为PE是个历史数据，未必能说明未来。我

说的PE一般指的是相对于未来长期实际利润的PE，不是一般财报上

的那个PE。你愿意给多少PE取决于你自己的能力或者说你自己的资

金的机会成本，其实和市场无关。

4.很多人对估值的理解会停留在估价格上，而价值投资最本质的

东西是去评估公司未来现金流（的折现）。

我倒是觉得A股在相当上的时间里平均pe会比美股高，主要的原

因是国内的资金是不能自由流通的，投资渠道又不是很充分，只要银

行利息足够低的话，pe很难在低位上持久。这个也是从未来现金流折

现的角度来看的。

5.只有能看懂公司和生意才能做到长期持有，卖股票和成本无关，

所以任何人想问为何我能持有网易到100多倍的请参考这一条。

6.机会成本（又称择一成本、替代性成本）是指做一个选择后所

丧失的不做该选择而可能获得的最大利益。简单地讲，可以理解为把

一定资源投入某一用途后所放弃的再其他用途中所能获得的利益。任

何决策，必须作出一定的选择，被舍弃掉的选项中的最高价值在即是

这次决策的机会成本。

7.多数人被“套住”的时候都会守在那里，直到“解套”，而不

是比较“解套”和其他标的哪一个机会更大。其实每天的收盘价就是

我们的机会成本，没有卖就等于买了，否则可以买其他。所以说卖和

买入成本无关。

8.投资很有趣的地方就是，你能看懂的东西就已经能够让你足够

忙和得到足够多的回报了。另外，要想搞懂自己不擅长的东西往往没

有那么容易，同样的机会成本（时间）在自己明白的圈子里往往有大

得多的回报。

9.我一般觉得差不多，又正好需要用钱时就有可能卖掉股票。如

果不需要钱时往往不会急着卖。如果觉得贵得离谱时，我还是倾向于

卖掉的。一般来讲，“市场形势”很好时，大概就是卖股票的时候了。

不过，如果真是特别好的公司，稍微贵一点未必应该卖，不然往往买

不回来，机会成本大。

10.我们将实质价值定义为一家企业在其生涯中所能产生现金流量

的折现值，任何人在计算实质价值都必须特别注意未来现金流量的修

正与利率的变动都会影响到最后计算出来的结果，虽然模糊难辨，但

实质价值却是最重要的，也是唯一能够作为评估投资标的与企业的合

理方法。

11.估值就是估未来现金流的折现。估值是定性的，因为变量太多

而且不可知。知道什么变量最重要及其变化的可能趋势是非常难的。

所谓能力圈、护城河等等其实讲的都是怎么估值的问题。

12.其实供求决定价格在每个时点都是对的，但用这个结论去投资

却经常是错的。价格围绕价值上下波动，所以价格是由价值决定的。

所谓的资产的价值取决于其能够产生的未来（净）现金流。这一点就

往很管用。不是骨子里信这点的人其实都还不是真的“价值”投资者。

13.事实上，网易涨到20-30倍时我们还追加了一些。能够拿得住

的最主要原因还是对公司及其业务的了解，还有就是平常心了，不要

去想买入的成本，把焦点放在能理解的未来现金流上。

我非常同意DCF（生命周期的总现金流折现）是唯一合乎逻辑的

估值方法的说法，其实这就是“买股票就是买公司”的意思，不过是

量化了。

14.假设我有1万元闲钱，也就是一时半会用不着的钱，我可能有

以下选择：

1.床底下挖个洞埋起来20