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三因素分析法在工商企业经营分析中的应用探索

——以毛利率波动效果分析为例

2021.09

三因素分析法在工商企业经营分析中的应用探索

——以毛利率波动效果分析为例

撰稿人：工商评级一部杨涵、杨恒、孙菁

一、研究目的及关键假设

研究目的：

毛利率变动是反映工商企业盈利能力走势的核心指标之一。在其他因素不变

的情况下，毛利率更高，营业收入规模更大的企业具有更强的自身造血能力，偿

债来源更有保障。然而现实分析中，财务分析人员通常只关注企业毛利率的绝对

数值变化，而忽视了其对工商企业核心盈利能力指标（净资产收益率）的影响幅

度。因此限制了其基于历史数据和企业所处行业的走势，对其未来盈利能力变化

趋势形成有效判断。我们希望利用三因素分析法达成如下目标：（1）对毛利率波

动对企业净资产收益率的影响进行量化拆解，帮助财务分析人员更有效的发现企

业在经营上可能存在的问题，进而对企业未来盈利状况走势判断形成支撑；（2）

揭示企业为维持股东收益率，在不同盈利能力下更易采取的发展策略，进而对企

业的发展策略进行验证。

研究范围和局限性：本研究主要适用于以盈利为目的的进行生产经营的中国

制造类和贸易类工商企业，因此在使用范围和条件假设上具有一定局限性。

（1）由于传统杜邦分析法并不能有效区分金融投资收益和经营性收益对

净资产收益率的影响，对于企业持续经营能力也有较强的要求，故此对于依靠股

权增值，而非持续盈利实现股东利益最大化的企业、处于创业阶段尚未达到持续

盈利的企业，以及以公共事业为主要业务的企业适用性有较大局限。

（2）本研究在预测部分采用历史回测方法是基于典型家电企业进行的，

样本空间相对狭小，对经济周期性造成的短期剧烈波动，以及在其他行业中的普

遍适用性尚需进一步检验。

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二、三因素分析法的概念以相关经验性总结

概要：三因素分析法最初概念源自传统的杜邦分析体系，其核心思想系将

企业的净资产收益率的变动归因于销售净利率、资产周转效率和财务杠杆等三

方面的变动，进而剥离出三项因素分别对净资产收益率的影响。在总权益乘数

恒定情况下，销售净利率（或毛利率）单位变动对净资产收益率的影响与总资

产周转率正相关，这一特性使得未来净资产收益率预测成为可能。同时，我们

发现在面临销售净利率（或毛利率）下行的情况下，低盈利能力的企业通常倾

向于采用扩大周转效率，提升财务杠杆的经营策略；高盈利能力的企业因为自

身获利能力强，扩大资产周转效率和财务杠杆带来的利润提升相对扩大自身盈

利能力的效果并不明显，并会相应增加公司财务风险，因此在扩大周转效率和

提升财务杠杆的愿望较弱；经营亏损企业更加倾向于降低收入规模，降低总资

产周转效率。为此我们可以对企业的未来发展策略是否切实可行做出判断。

（1）三因素分析简介

传统杜邦分析法的基本思想是将企业净资产收益率分解为销售净利率、总资

产周转率和权益乘数的乘积，从而有助于深入分析比较企业经营业绩。其中，

销售净利率（NetProfitMargin，以下简称“PM”）、总资产周转率（TotalAsset

Turnover，以下简称“TAT”）和权益乘数（EquityMultiplier，以下简称“EM”）分

别用于反映企业的营业收入获利能力、资产周转效率和财务杠杆。依据传统杜

邦分析体系，企业的净资产收益率可以表示为等式（2-1）：

NISalesAssets

ROE=××

SalesAssetsEquities

ROE=PM×TAT×EM（公式2-1）

注：NI为净利润，Sales为营业总收入，Assets为总资产，Equities为所有者权益。

三因素分析法即在传统杜邦分析法的基础上进行差分运算，具体得出销售

净利率、总资产周转率和权益乘数等三个因素的变动对企业净资产收益率的独

立影响的一种方法。