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从KKR看中国的杠杆收购

从KKR看中国的杠杆收购

上海胜道投资治理邱红光

KKR是直接投资行业中最大的资产治理公司之一。KKR迄今为止已经宣布或已经完成的投资工程超过170个，涉及25个行业，交易总额超过4,300亿美元。KKR完成的交易金额逾10亿美元的投资工程就有66个，远远超过其他任何一家直接投资基金。KKR目前投资的公司年销售收入总合约为2,300亿美元，这些公司假设作为一个整体在全球财宝500强企业中排名可达第5位。

KKR从纽约和旧金山起步，已经进展成为全球性的金融巨头。该公司经过多年时间，开创了的投资方式，越过正常的股票市场，偏好凭借他自身的私募股权投资在被收购公司中获得控股地位。这种交易形式有不同的称呼，人们先是使用“治理层收购”，后来叫做“杠杆收购”，最终叫做“私募股权”。本文将通过对KKR的简要剖析来探讨在中国开展杠杆收购的可操作性。

杠杆收购的特征

杠杆收购起源于20世纪70年月，其实质是通过信贷融通资本，运用财务杠杆加大负债比例，以极少的股本投入融得数倍资金，对目标企业实施收购，并以所收购的企业将来的利润和现金流归还负债。这种具备三高特征(高风险、高收益、高技巧)的方式，被称为收购中的“点金术”。

杠杆收购具有三个方面的特征：1、不依靠并购方现有的信贷信用；2、以并购目标的将来收益作为还款来源；3、可以用将来取得的并购目标股权、资产以及浮动资产作为担保。

正是基于杠杆收购的特性，在过去的20年间，英美的投资银行家们将MBO与金融创工具结合在一起，以垃圾债券、可转换债券等创的金融手段应用于并购业务，成功地解决了治理层的收购资金问题。但是也由于这种收购负债毫无抑制，引发了大量的银行坏账。依据

《华尔街日报》的报道，金融海啸爆发后，很多银行的杠杆贷款消灭

危机。

杠杆收购产生收益的缘由

贷款利息和企业的折旧可以作为费用，削减了企业应交得所得税，但是分给股东的红利必需在缴纳企业所得税后才能安排。无论有什么合理的理由，这种方式明显对于大银行有利，同样的营运利润状况下，大银行可以借这一法律促进企业借钱从而获得利息收入。在美国这种法律上的特权早在几十年前就已存在，只不过到了KKR时代才充分利用了这一点。

当时被收购企业的财务上较保守，往往缴纳大量的所得税给政府。被KKR收购后，用贷款替代净资产来供给运营资金，并且合法地提高了资产原值，从而可以提高折旧金额，导致政府拿到的所得税削减了，这笔钱转移到了银行和债券持有人以及各种中间人手里，也正是由于这种经济上的诱惑，KKR的创始者才有可能从银行借到钱实现自己的收益。

KKR受到社会支持的缘由

KKR无非是借用金融手段，让自己成为私有化的股东，提高了行使产权的效率，从而提高了企业的效益。那些支持KKR的金融机构，除了现实经济上的巨额诱惑外，认为这样做有助于美国效率的提高，

令企业更加公正。这种利益和道义上的双重诱惑正是KKR的杠杆收购能够获得很多人支持的缘由。

KKR成功的多重因素

建设伙伴关系几乎和全部金融手法具有同等重要性，这正是该收购公司成功的核心，是其立足商业世界的根本。

通过一系列有限合伙企业架构安排，KKR可以在收购后掌握公司并享有被收购公司价值上升产生的一局部收益。首先，KKR治理层向被动投资人收取投入资金1.5%的年度治理费，以便治理这些资金和查找投资时机。KKR还有其次笔收费：一般来说每一笔收购总价的1%也落入KKR自己的腰包。一旦KKR治理层买下一家公司，他们还要收取一笔“监管费”，多达50万美元/年，或每个董事席位收取2.5万美元以上。作为更大的财源，KKR的治理层还要共享被动投资人从收购中

最终获得收益的20%。

在每一次收购的开头阶段，KKR的合伙人与目标公司的高层主管都要共同制定一套5

年或10年的财务推测。这些文件要供给应为收购供给贷款的主要银行，因此也被称作“银行备忘录”。这些文件中说明白公司进展中的多项财政目标，其中最为关键的一项为哪一项公司在支付利息和所得税前的年度利润总额，或称作EBIT。这局部金额的一大半要用于归还因收购而借来的巨额债务。

KKR猎取真正巨额收益的使命要求它在完成公司收购后尽快裁剪各个公司中的松散部门。它谋利力量的关键点在于，使被收购公司肩负可以冲抵所得税的债务，从业务中快速地

挤出些效率，然后归还借款。这就是所谓的金融工程，为参与KKR收购的投资人带来40%～60%的年度收益。收购后的公司，全部

或局部会被再度卖出——通常在KKR收购他们后的5～7年。1986年，KKR创始人克拉维斯答复一个杂志记者说：“你持有的时间越