东亚经济体是否应该在外汇储备中增加亚洲货币资产？-基于中国的答案.docx

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东亚经济体是否应该在外汇储备中增加亚洲货币资产？

基于中国的答案

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一引言

（一）推进外汇储备管理改革的全球背景

2008年金融危机以后，国际学术界和政策制定者在反思金融危机教训的过程中，指出了当前美元主导的国际货币体系存在严重缺陷。联合国国际货币与金融体系改革专家委员会发布的报告（UNCommission，2009）当中指出，“只有通过更好地应对国际风险的方式，而不是采取当前积累外汇储备[1]的方式，才能解决促成此次金融危机重要诱因之一的全球失衡问题”。

金融危机之后，美国经济政策负面的外部性日益凸显。特别是受到美联储持续的低利率与数量宽松政策影响，短期资本大量流入新兴市场，对那些不需要继续刺激政策的新兴市场经济体带来新一轮的资产价格泡沫和通货膨胀风险。一些新兴市场经济体甚至是发达经济体，不得不采取了干预外汇市场，或者是限制资本流动的方式干预市场。

不仅如此，美国过度宽松的货币政策和极具扩张的财政政策严重打击了市场对中长期的美元走势的信心。对于那些大量持有以美元资产为主的外汇储备的国家来说，意味着未来外汇储备真实价值的严重缩水。这对于持有美元外汇储备的国家不公平，但在目前美元主导的国际货币格局下又显得无能为力。

解决全球失衡问题、美国经济政策外部性问题，以及外汇储备资产的保值增值问题，都需要对当前的国际货币体系作出调整。近期内，美元作为国际储备货币的地位不会出现根本性的动摇，但是朝着更合理方向的国际货币体系改革非常必要。这个改革过程当中的重要内容之一，是以渐进的方式减少对作为外汇储备资产的美元资产的需求。

（二）区域背景和中国背景

1997年东亚金融危机之后，东亚学术界和政策制定者纷纷倡议加强东亚区域金融和货币合作，以此提高东亚经济体抵御金融风险的能力，促进东亚区域经济更稳定的发展。东亚学者在区域货币和金融合作方面达成了很多共识，包括建立区域内的金融危机救援机制、发展区域债券市场、推进区域内的汇率政策合作等等。学者们认为这些合作有助于减少东亚地区对于美元的过度依赖，提高东亚抵抗外部冲击的能力，改善区域内经济增长的稳定性和提高经济增长质量（ASEAN+3ResearchGroup，2004）。截至目前，由一系列货币互换协议组成的清迈协议是东亚区域金融合作取得的最主要成果。

遗憾的是，尽管学术界非常积极地研究并提出了众多政策建议，但是现实东亚区域金融与货币合作取得的进展非常有限。区域债券市场发展缓慢，区域汇率政策合作也没有进展，即便是清迈协议的实用价值也受到了怀疑。此次金融危机当中，韩国遭受了短期资本流动的猛烈冲击，汇率大幅波动，外汇储备在短期内大量流失。但是当韩国对外寻求帮助的时候，使用的并不是清迈协议当中的货币互换，而是通过寻求美国的帮助解决短期流动性困难。这一方面是因为清迈协议中的贷款条件与IMF贷款条件挂钩，贷款条件相对苛刻；另一方面是因为一旦公开付诸使用清迈协议贷款，可能对市场信心造成严重打击。

现实中乏善可陈的合作进展要求东亚学者反思过去的教训，提出新的、更全面符合各国利益的、可操作性更强的合作方案。樊纲、王碧珺和黄益平（2010）等提出的“东盟10+3”国家在外汇储备当中交叉持有对方的货币资产作为储备货币，这个方案增加了国际储备货币资产的选择余地，有利于减少对作为外汇储备资产的美元资产的需求，可以看做对国际货币体系的渐进式改革。基于后面文章内容的分析，我们就这个方案对于中国的吸引力提供了证据支持。

一方面，美国货币当局在不断地延续数量宽松型的货币政策，这会削弱未来美元的真实价值；另一方面，中国面临的是短期内难以迅速下降的经常项目和金融项目顺差，以及为数不多的外汇储备投资选择，中国还在不断地增持美元资产。如何实现中国外汇储备资产真实价值的保值、增值是非常棘手的任务。中国需要在外汇储备资产多元化方面作出进一步的改革。外汇储备资产多元化最重要的内容之一，是减少其中的美元资产比重，减少美元贬值或者是今后美国通胀带来的外汇储备真实价值贬值（余永定，2010）。

（三）本文的目标与结构

结合以上背景分析，我们看到国际货币体系改革、东亚区域金融与货币合作，以及实现中国外汇储备资产的保值增值，都围绕着一个核心问题：减少对于美元的过度依赖。在外汇储备增量没有大幅变动的情况下，这个问题的另一个等价问题是，使用什么样的货币资产替代美元货币资产。对于这个问题，樊纲、王碧珺和黄益平（2010）提出的建议是亚洲国家在储备资产当中相互增持对方的货币资产。本文可以看做对樊纲、王碧珺和黄益平（2010）的扩展研究。这里要回答的问题是，对于中国来说，如果要在外汇储备当中增持亚洲货币资产，这些资产的（名义和真实）收益率如何？是否超过美元资产的（名义和真实）