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家居行业系列报告六
日本家居企业如何度过地产低谷期,家居产业链框架再梳理
➢日本房地产下行周期,存量房再装修需求带动社会总装修量上行,但消费降级背
景下,家居各品类价格承压。从日本房屋特点看:日本装修市场存量房再装修比例持
续提升,从1993年56%升至2018年75%;平均装修房龄为20-25年,房地产市
场下行周期中(1993-2008年)存量房/新房装修需求CAGR为+2.2%/-2%,装修
总需求增长;消费降级+价格战,家居产品价格下行。下行周期中居民消费力降低,
且部分行业中企业发起价格战,1993-2003年间泛家居品类价格下行约15%。
➢前装市场:22年占泛家居需求近70%,表现为弱渠道强产品。日本前装市场主
要指:墙体、天花板、门窗等硬装以及厨房系统、卫生间等设备器械的采购和安装。
2015年装修市场规模约7.9万亿日元;装修公司是前装市场主要流量入口,日本作
为全球标准化较好的国家(例如装配式建筑全球领先),装修环节依然高度分散,当
地承包商(小型装企)占比约42%,主要承接本地装修和改造需求,较大型建筑公司
和房产商合计占比仅14%。产品型公司表现出较为较高集中度,如清洁陶瓷为代表。
➢后装市场:22年占泛家居需求近30%,表现为强渠道弱产品。日本后装市场主
要指:寝具、家居家具、家居照明、室内装饰、餐厨具等家居产品;后装市场的渠道
集中度相对较高,2022年Nitori占据后装市场28%的市场份额;就后装产品而言,
产品的品牌属性相对较弱,如沙发、桌椅等主要为Nitori或NAFCO等渠道销售的
自有品牌,如Nitori自主设计的产品占比达60%,自有工厂生产的产品占比20%。
➢复盘日本地产下行周期:1)产品型公司:位于前装市场且此前已完成整合,如
TOTO在二十世纪五六十年代市占率已超50%,TOTO、骊住等企业收入随家装行业
规模同向波动,受制于价格战利润率下滑,如1992-2000年TOTO净利率从4.2%
下降至-8.6%;下行周期中TOTO挖掘翻新市场和海外拓展维持收入,八乐梦床业通
过深耕医疗床细分赛道实现增长;2)渠道型公司:1990年起日本后装渠道加速整
合,2001年家居零售业CR4约10%,2009年升至23%;其中Nitori作为高性价
比代表(价格为同类1/2~1/3),通过供应链优化(23年海外采购占比90%+,全球
合作工厂740个,并自建工厂)运营精细化有竞争力地址选择,1990-2009年
收入CAGR17%,利润率随规模扩张提升;大塚家居作为高价格渠道典范,通过优
化客户服务,1994-2003年实现收入CAGR13%增长,利润率从0.55%提升至5%。
➢家居新框架下,关于国内家居产业思考。中国作为全球家具制造工厂且目前仍处
于人口红利期,生产和服务成本均低于日本,但国内消费者家具采购价格不低于日本;
我们认为受制于相对低效的经销商体系,国内消费者暂难享受到物美价廉的家具产
品。展望未来,我们认为整装化进程或大幅优化前装产品渠道效率(卫浴、定制等),
该类公司客户或逐步从C端变为小B,如欧派家居、索菲亚等密集布局整装市场,行
业马太效应有望加速;对于后装市场,直营或类直营家具大店公司或渐现雏形,不同
于家电/服装等,家具sku及服务复杂度相对更高,对潜在整合者能力亦提出更高要
求,目前如顾家家居正逐步完善信息流、货流等,以顾家大店形态加速后端渠道拓展。
➢风险提示:日本房地产与装修情况与我国存在差异,经验未必可比;国内房地产
或持续承压;家居企业渠道拓展不及预期。
重点公司盈利预测、估值与评级
股价EPS(元)PE(倍)
代码简称评级
(元)2023A2024E2025E2023A2024E2025E
603816.SH顾家家居24.962.442.452.6510109推荐
603833.SH欧派家居4
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