钧达股份布局海外高盈利市场，业绩有望率先反转.pdfVIP

公司深度报告/钧达股份（002865）

投资要件

关键假设

1）国内40GWTOPCon电池片保持较高开工率，2024年出货34GW，2025、2026年保

持满产满销；阿曼5GW电池片产能于2025年投产并于当年贡献2GW出货，2026年保持满

产满销；2024~2026年TOPCon电池片销量分别为34GW、42GW、45GW；PERC电池片已

全额计提减值，假设2024年出货4.58GW，2025年起关停PERC产线，不再出货。

2）随着国内二三线产能出清，海外高盈利市场销售占比提升，TOPCon电池片销售均价

逐年提升，假设2024~2026年分别为0.34元/W、0.42元/W、0.49元/W；参考当前市场行情，

2024年PERC电池片销售均价假设为0.29元/W。

3）公司非硅成本稳步下降，TOPCon电池片毛利率随着销售均价增长逐年提升，假设

2024~2026年TOPCon电池片毛利率分别为4.80%、10.22%、13.21%；2024年PERC电池

片毛利率为-1.43%。

4）其他业务收入、毛利率保持稳定；期间费用率随着公司销售规模增长稳步下降。

区别于市场的观点

市场认为TOPCon的技术红利期已过，在完成对PERC的替代后产能迅速过剩。电池片

作为光伏产业链中间环节，产品难以差异化，不可避免陷入同质化竞争。钧达股份作为专业化

电池片厂商，随着客户一体化补充电池片产能缺口，盈利将受到挤压。

我们认为TOPCon产能虽然总量过剩，但是海外市场仍然面临结构紧缺。跨界新进入者正

在加速退出，电池片环节有望率先迎来供需拐点。TOPCon电池效率还远未到天花板，未来每

年可保持0.3~0.4pp效率提升空间。钧达股份通过技术迭代、率先出海有望保持领先优势，率

先实现业绩反转：1）LECO技术的导入缩小了行业效率差距，TOPCon普遍能实现26%以上

效率。下一步，公司重点聚焦PolyFinger技术，布局TBC、钙钛矿叠层等前沿技术，一旦具

备性价比将率先导入量产。新技术的学习曲线更为陡峭，在快速迭代过程中公司将拉开与竞争

对手差距，持续保持效率、良率、成本优势。2）公司积极瞄准海外市场，组建本地化销售团

队，持续构建海外客户体系。目前公司已完成亚洲、欧洲等地区客户开拓，并积极完成北美、

拉丁美洲、澳洲等新兴市场客户认证。海外收入占比由23年4.7%快速提升至24Q1的11.6%。

公司在阿曼建设5GW产能，预计2025年投产，有望以较低成本进入高盈利的美国市场。凭

借海外市场较高盈利能力，公司业绩有望率先反转。

股价上涨的催化因素

海外市场加速开拓；阿曼产能投产。

估值和目标价格

预计24~26年归母净利润复合增速达25.7%。基于公司在TOPCon的技术领先优势和海

外市场的先发布局，给予25年15倍估值，对应目标价53.25元，给予“买入”评级。

投资风险

海外产能建设、市场拓展进度不及预期的风险；海外贸易政策变化、汇率波动的风险；海

外市场竞争加剧、盈利低于预期的风险；PERC产能关停不及预期的风险。

请务必阅读正文后的重要声明部分

公司深度报告/钧达股份（002865）

目录

1TOPCon电池龙头，技术红利推动业绩跨越式增长1

1.1收购捷泰科技转型光伏，率先量产N型电池奠定龙头地位1

1.2专业团队掌舵助力成功转型，四期股权激励凝心聚力2

1.3N型电池出货领跑，全额计提PERC减值轻装上阵3

2TOPCon已成为行业主流，供给端有望加速出清5

2.1渗透率加速提升，TOPCon已成为行业主流量产技术5

2.2融资受限、盈利承压正加速行业出清8

3TOPCon仍有