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酒鬼酒白酒行业发展分析

酒鬼酒（000799.SZ）

内参酒鬼双轮驱动，全国化布局成效可期

投资要点：

独创馥郁香型，多次股东变更终归中粮怀抱。酒鬼酒酿制环境独特、酿制技艺独特、馥郁香型独特、民族文化独特、包装独特，是中国馥郁香型第一品牌。然而公司的发展却一波多折，股权多次易主，最终中粮集团接管后，推动内部改革、丰富渠道资源，业绩天花板逐步打开，公司步入快速成长期，2015-2021年，公司营收/归母净利润CAGR分别为33%/51%。

白酒行业消费升级。目前白酒行业进入存量竞争的时代，消费升级是白酒行业的主旋律，高端酒、次高端酒价格带持续扩容。次高端价格带成为白酒主流价格带，次高端酒品牌众多竞争激烈，CR3为42%，远没有达到竞争格局固化的局面，随着行业的扩容，各大酒企均有机会分得市场。另外，白酒多元化发展，小众香型将迎来放量机会。

产品、渠道、品牌多方发力，乘湘酒振兴之风，全国化成长可期。产品端：覆盖全价位带，聚焦大单品，内参系列稳价增量，2018-2022H1营收从2.4亿元增长到6.5亿元；酒鬼系列量价齐升，2018-2022H1营收从7.9亿元增长到14.7亿元；湘泉系列控货控量，2018-2022H1营收从1.1亿元增长到1.6亿元；公司吨价持续提升，从2015年15万元/吨提升到了2021年的27万元/吨。渠道端：省内推动渠道下沉，完成了99%的县级市场覆盖率，省外通过优商计划拓展市场，2021年市场销售额占比达到60%-70%。内参、酒鬼系列分开独立运作，2022年H1内参和酒鬼的专卖店总数达到了677家。品牌端：践行“中国文化酒引领者”使命，通过圈层营销培育核心消费者，品牌价值不断提升，2021年华樽杯评选酒鬼酒/内参的品牌价值分别为479/342亿元。公司省内市占率较低，仍有提升空间，省外内参、酒鬼二者势能互补，共同推动酒鬼酒高速成长。

盈利预测：预计公司2022-2024年归母净利润将达到12.1/15.7/20亿元，三年同比增长36%/29%/27%，三年复合增速达31%，对应当前股价PE分别为31/24/19。鉴于公司还处在渠道扩张的红利期，成长性较高，给予公司2023年35倍PE，对应目标价169元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险提示：省内竞争加剧的风险；全国化进程不及预期的风险；疫情反复风险；经济下行的风险；业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险。

财务数据和估值

2020A

2021A

2022E

2023E

2024E

营业收入（百万元）

1,826

3,414

4,645

5,884

7,440

增长率（%）

21%

87%

36%

27%

26%

净利润（百万元）

492

893

1,213

1,570

2,000

增长率（%）

64%

82%

36%

29%

27%

EPS（元/股）

1.51

2.75

3.73

4.83

6.15

市盈率（P/E）

76

42

31

24

19

市净率（P/B）

13

11

9

6

5

数据来源：公司公告，华福证券研究所

一

-40%

公司研究公司深度研究

公司研究

公司深度研究

证券研究报告

投资要件

关键假设：

消费升级是白酒行业的主要驱动力量，高端酒、次高端酒价格带持续扩容，同时白酒多元化的发展将为小众香型带来放量机会，越来越多的消费者会接受馥郁香型白酒。目前酒鬼酒公司省外销售额占比达到60-70%，省内高端和次高端市场市占率不足15%，省内：在湘酒振兴的政策下省内市占率还有较大提升空间：假设2022-2025年湖南省高端酒市场规模的4年CAGR为15%，2025年内参系列的市占率达到18%，2022-2025的4年CAGR为22%；假设2022-2025年湖南省次高端酒市场规模的4年CAGR达到20%，2025年酒鬼系列的市占率达到20%，2022-2025年4年的CAGR为27%。省外：公司坚持深度全国化的战略，渠道持续扩张，未来随着馥郁香型白酒知名度的逐步提升，消费群体逐步增加，省外市场有望持续壮大，假设内参系列2022-2025年的4年CAGR为20%；酒鬼系列2022-2025年4年的CAGR为35%。

我们区别于市场的观点：

市场认为现在各大酒企竞争激烈，同时馥郁香型属于小众香型，消费者培育仍需一定的时间；我们认为伴随着馥郁香国标发布，酒鬼酒作为馥郁香型代表，伴随着白酒多元化的趋势在一定程度上可以享受香型崛起的红利；

另外市场担忧公司全国化进程可能会比较缓慢；但是我们认为公司有中粮集团的背书，有丰厚的渠道资源，全国化渠道网络在不断完善，未来还有广阔的发展空间。

股价上涨的催化因素：

未来疫情好转下，在商务宴请和婚宴的