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证券研究报告

【信用债观察】省联社改革

再加速，特殊再融资债重启

证券分析师

刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001

张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001

2024年9月17日

2024年第12期总第12期

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核心观点

信用事件

江苏和内蒙古两省的省联社改革方案均体现了强管控的改革趋势，有利于降低金融风险。江浙都有较多优质农商行，但方案显示江苏采用上参

下的模式组建联合银行的概率更大。江苏和内蒙古省联社改革能强化对农合机构的管控，有利于形成规模效应，也有利于更好地补充银行资本。

国务院首次向全国人大报告政府债务管理情况，报告显示后续专项债在新增债务中的占比可能下降。全国人大对政府债务的调研报告再次提到

了专项债问题，因此国务院报告中提出的“优化政府债务品种”指的可能就是调整专项债占比。

贵州拟发45.21亿元特殊再融资债，可能是占用了新批的额度；新批额度最高可能在1万亿左右，有利于减轻地方债务压力。2023年10月-2024年

5月全国累计发行14977.71亿元特殊再融资债。贵州此次发行45.21亿元后，将使得2023年以来特殊再融资债的发行规模超过1.5万亿。23年以来

的特殊再融资债发行占用的结存限额是2018年及之前形成的地方债结存限额（2.61万亿）。第一批使用1.5万亿之后就还有约1万亿可供使用。

市场回顾

信用债利率多下行，信用利差基本走阔。1）中高等级城投产业债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约-5BP、-6BP和-7BP,中高等级银行二永债1Y、3Y

和5Y收益率分别变化约-3BP、-10BP和-10BP；2）信用利差基本走阔，期限利差多压缩。

主要行业利差均走阔，走阔最多的是化工(6.7bp)。

各省城投利差均走阔，近两周有2个城投非标逾期。

策略展望

建议继续关注下沉策略，具体可关注中低等级城投债、国营地产债和发达地区城农商行二永债。8月末以来公布的PMI、金融数据和经济数据整

体低于预期，央行8月净买入国债1000亿元有利于改善债市流动性，因此近期资金利率冲高回落，债市也整体走牛。信用债收益率下行幅度少

于利率债，使得信用利差被动走阔。江苏、内蒙古省联社改革有利于降低银行业风险，特殊再融资债重启发行有利于减轻城投债务压力，因此

我们继续推荐下沉策略，具体可以关注有一定估值优势的中低等级城投债、国营地产债和发达地区城农商行二永债。

风险提示：政策转向超预期、流动性风险、信用风险超预期。2

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江苏拟成立江苏农村联合银行，内蒙古拟成立内蒙古农商行

9月13日9月10日和9月13日，江苏省联社和内蒙古农信联社发布公告，分别决定组建江苏农商联合银行和内蒙古农村商业银行。

点评：江苏和内蒙古两省的省联社改革方案均体现了强管控的改革趋势，有利于降低金融风险。目前各省已经落地的省联社改革

模式主要有联合银行模式（浙江、山西、四川和广西）和统一法人模式（辽宁、海南和河南），其中河南先成立了联合银行后又

改为成立统一法人农商行。联合银行模式保留了原有的众多小银行，改革难度较小，但联合银行对辖内农商行的管控力弱，不利

于补充资本化解风险。联合银行模式分为上参下和下参上两种细分模式，后者的管控力度更弱，目前仅浙江采用下参上的模式。

江苏和浙江都有较多优质的上市农商行，但方案显示江苏采用上参下的模式组建联合银行的概率更大。江苏和内蒙古省联社改革

能强化对农合机构的管控，有利于形成规模效应，也有利于更好地补充银行资本，因此有利于降低金融风险。

8月14日国务院首次向全国人大报告政府债务管理情况，全国人大公布了政府债务调研报告（以下简称《国务院报告》和《调研报告》）

点评：中央早就强调政府要向人大报告债务管理情况。2021年6月，中办印