可编辑文档：零跑汽车-市场前景及投资研究报告-厚积薄发，轻资产出海，破发.pptxVIP

证券研究报告（优于大市，维持）零跑汽车（09863）：厚积薄发，轻资产出海加速推进2024年7月17日

摘要零跑汽车成立于2015年，由大华股份创始人之一的朱江明先生创办。创始团队丰富的电子技术经验和管理理念，赋能公司实现核心三电零部件自研自制，也构筑了公司的技术和成本优势。我们认为，国内经济型智能电动车市场仍是蓝海，公司依托在该市场的先发优势不断扩张，成长前景可期。海外市场，公司与全球巨头Stellantis集团成立合资公司，通过复用Stellantis全球销售网络和产能进行海外销售和生产。合资公司将于24年9月首先在欧洲开启销售，计划24Q4起进军印度和亚太、中东和非洲以及南美市场。我们认为，随着各地区贸易壁垒加剧，自主车企出海门槛提升，公司这种轻资产模式可以快速且相对低成本地推进出海。我们预计公司2024/25年销量为24.8/48.5万辆，出口销量为0.8/8万辆。2024/25/26年营业收入为300/576/901亿元，归母净利润为-26/-3/7亿元，我们用PS法为公司估值，公司2024年7月16日收盘市值对应2024/25/26年PS为1.0/0.5/0.3倍。考虑到公司目前体量较小，国内市场将受益于10-20万元经济型智能车市场扩容，与Stellantis合作的轻资产出海模式将打开新成长空间。参考可比公司，我们给予公司2024年1.3-1.4倍PS，对应合理价值区间为32.07-34.54港元（按1港元=0.9106人民币汇率换算）。维持“优于大市”评级。风险提示：全球经济发展不及预期；原材料价格大幅上涨；贸易壁垒加剧超预期。2

目录1.总览：厚积薄发的优质车企2.经济型智能电动车市场仍为蓝海3.自研不等于自制，零跑模式的不可复制性4.车企出海门槛提升，零跑国际优势渐显5.投资建议及风险提示3

1.厚积薄发的优质车企零跑汽车2023年取得营收167亿元，同比+35%，近年营收稳步增长。2023年扣非归母净利润-44亿元，仍为亏损但亏损幅度比2022年有所收窄。图：零跑汽车营业总收入及增速图：零跑汽车扣非归母净利润及增速20192020202120222023180500%450%400%350%300%250%200%150%100%50%0-10-20-30-40-50-6040%1601401201008020%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%-140%-16020192020202120222023营业总收入（亿元，左轴）YOY（右轴）归母净利润（亿元，左轴）YOY（右轴）资料：零跑汽车2019-2023年年报、Wind，证券研究所4

1.盈利能力不断改善零跑汽车2020-2023年新能源车销量分别为0.8/4/11/14万台。随着销量提升，公司的盈利能力也不断改善。2023年公司毛利率已经转正。图：零跑汽车销量和盈利能力200%150%100%50%1614121080%-50%-100%-150%-200%642020192020销售毛利率（左轴）202120222023销量（万台，右轴）销售净利率（左轴）ROE（左轴）5资料：零跑汽车2021-2023年年报、Wind，证券研究所

1.历史及股权结构零跑汽车是一家中国领先的智能电动汽车公司，致力于为用户的出行和生活创造最大价值。公司成立于2015年，创始人朱江明先生在电子及人工智能技术领域拥有近30年经验。在汽车由交通工具转化为智能移动空间的变革浪潮中，零跑汽车凭借创新能力及自研技术，采用以智能化及快速迭代为特性的电子产品的开发思路，设计及打造智能电动汽车。截至23年底，Stellantis集团持股公司21.27%左右。图：零跑汽车2023年底股权结构StellantisN.V.21%朱江明,刘云珍傅利泉,陈爱玲7%宁波华绫创业投资合伙企业(有限合伙)杭州国舜领跑股权投资合伙企业(有限合伙)宁波梅山保税港区红杉智盛股权投资合伙企业(有限合伙)宁波红杉捷盛股权投资合伙企业(有限合伙)其他59%7%4%1%1%6资料：零跑汽车2023年年报、Wind，证券研究所

2.专注于造价格合理的智能电动车表：零跑汽车2024年具体款型及销量我们观察，零跑汽车的主要竞争策略为以合理的成本让消费者感知到智能电动车的科技功能。2024年1-5月销量（单位：辆）车型价格段ADAS传感器配置5V1R4U5V4U25671553278026010-15万6V5R12U1D5V1R4U从车型看，零跑汽车目前在售车型C01/C10/C11和即将发布的C16都搭载了相当高比例的智能化配置。零跑C0115-20万6V5R12U1D6V5R12U1D6V5R12U1D6V3R12U50620-25万25-30万496