未来信用交易化债还是资产荒？.pdfVIP

债券研究

债券动态报告

目录

一、化债历史及城投债走势1

1.1几轮债务化解政策的简单回顾1

1.2化债落地后，城投债行情如何？1

1.3进一步深究，可知货币才是核心因素3

二、当前利差调整情况及策略应对6

2.1哪些区域反弹幅度最大？6

2.2现在修复到哪里？8

2.3如何进行策略应对？9

风险提示12

请务必阅读正文之后的免责条款和声明。

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一、化债历史及城投债走势

1.1几轮债务化解政策的简单回顾

化债政策由来已久，简单来看，总体分为以下几轮：

（1）2015-2018年的地方债务置换

《预算法》修订后，2014年10月，国务院下发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文），

此后在2011-2015年先后开展三轮全国地方政府性债务审计，2015-2018年通过发行地方政府债券的方式对甄别

的政府债务进行置换，实现地方债务的表外转表内化。此轮置换规模经统计达到12万亿元。

（2）2019年的建制县债务化解，主要针对债务压力较大的尾部

新《预算法》及43号文出台以后，虽然对存量债务进行了大规模的置换及规范化，但地方政府仍通过多种

方式变相举债，进一步增加了大量的隐性债务。

基于此背景，财政部在2018年下半年开启债务摸排，债务压力较大的省市选择建制县作为隐性债务化解试

点。此次债务摸排后制定了十年化债计划，但并未对外公布具体数据，2019年财政部选取贵、湘、蒙、辽、云、

甘共6个省份的部分县市开展隐性债务风险试点化解，通过发行地方债置换存量隐性债务。

（3）2020-2022年对“头+尾”两端主体进行化债

一方面，建制县试点开始扩容，另一方面，对广东、北京、上海等区域陆续推出全域无隐债试点，发行特

殊再融资债进行置换。此次债务化解实际上是2019年的延续，但思路有所变化，对头部债务管控较好的区域进

行“奖励性”化债安排，激发中上游资质区域主动化债，同时也扩大尾部区域的范围，进一步防范尾部风险。

（4）2023年特殊再融资债重点覆盖12个省份

2023年四季度发行特殊再融资债合计约1.4万亿元，主要覆盖12个重点省份，体现的思路主要是对尾部风

险进行化解而非大面积兜底。本次化债很好地缓释了土地金融周期下行给地方债务带来的巨大压力，尤其是对

债务滚续较难的区域，一方面降低其债务成本，一方面缓释其本金偿付节奏。从置换的债务类型来看，并不仅

是针对隐债，对上游拖欠款等也有不小的覆盖。

本次财政部提及“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务”思路，仍在十年化债范

畴中，预计与2023年化债方式相同，不过，范围或将扩容，不再集中于尾部区域，官方对于“一次性增加较大

规模”的描述，使得市场对此次置换带有较高的预期；此外，本次较大规模的置换，或将不局限于隐性债务，

而是与2023年相似，较大部分用于上游拖欠款等，这将带来与以往化债不同的改善链条：不仅是“城投-地方

债务”及“城投-区域银行”链条的风险缓释，进一步还有“城投-工程欠款-建筑类/地产类企业”链条现金流、

债务压力的大幅改善。

1.2化债落地后，城投债行情如何？

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