药明巨诺-B-2126.HK-细胞治疗商业化领军者，自研 引进完善管线布局(202201).pdfVIP

医药生物

2021年1月21日

+引进完善管线布局

平安观点：

站在巨人肩膀上成长起来的企业，具有先发优势。公司最早由Juno和药

明康德合资成立，在Juno被BMS收购后，其合作关系被转移到BMS，

因此公司背靠全球龙头药企和国内龙头CXO公司，是从巨人的肩膀上起

步，逐渐独立成熟的生物科技企业，产业资源丰富。公司首款CAR-T产

®

品倍诺达已于9月获批，成为国内细胞治疗商业化领军者，目前已完成

全流程管理体系搭建、创新支付体系探索和品牌效应打造，具备先发优势。

细胞治疗赛道具有较大潜力，公司产品是潜在Best-in-Class。倍诺达®

主要用于非霍奇金淋巴瘤治疗，我们预计，我国NHL细胞治疗市场规模

将有望达到175亿元，市场具有较大潜力。从目前全球已上市的5款产品

疗效来看，倍诺达®在安全性和患者1年OS率上大幅超过其他同类产品，

具有成为潜在BIC的潜力。因此，公司作为细分赛道领军者，具备显著先

发优势，伴随适应症逐步上市有望抢占更多市场份额，具有较大发展潜力。

研发+引进持续完善产品布局，未来可期。公司未来将通过自研和引进共

同驱动管线完善：1）自研方面，公司从Eureka和Lyell引进了较为领先

的细胞治疗技术平台，快速完成早期技术积累，再结合公司较强的CMC

开发能力，以及新任CSO的研发实力，有望逐步推出自研管线，从而增

加现有管线的厚度以及产品出海潜力；2）公司凭借较强的BD能力已经

与全球多家企业达成合作，能够通过授权的形式继续引进优质候选产品，

进一步丰富公司在研管线梯队。公司目前的主要合作伙伴包括BMS和

Acepodia，能够从其管线中优先选取产品引进权利，进一步增加管线厚度。

投资建议：我们给予公司整体估值85.60亿港元，根据公司当前股本4.08

亿股，对应目标价20.98港元，考虑到公司未来还有多款产品将持续推进

临床，管线估值有望进一步提升，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：1）研发失败风险：存在进度不及预期甚至失败的风险；2）销

售不及预期风险：公司销售能力尚未得到验证；3）竞争加剧风险：可能

会有更多竞品上市加剧竞争；4）政策风险：行业监管政策存在变动风险。

2020A2021E2022E2023E

营业收入(百万元)-29150469

YOY(%)--414.19213.43

净利润(百万元)-1664-529-881-760

YOY(%)-162.7468.23-66.7413.72

毛利率(%)-19.9730.0040.00

净利率(%)--1816.23-588.97-162.13

ROE(%)-48.51-18.22-43.63-60.37

EPS(摊薄/元)-4.08-1.30-2.16-1.87

P/E(倍)-2.8-8.7