2025年宏观展望之五：美元的周期：供求和变局.docxVIP

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证券研究报告2024年12月23日

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分析师:梁中华

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证书:S0850520120001

分析师:王宇晴

Tel:(021Email:wyq14704@

证书:S0850524070005

美元的周期：供求和变局

——2025年宏观展望之五

投资要点：

投资要点：

l美元供求：如何决定？自1973年布雷顿森林体系解体之后，美国贸易逆差持续扩大，使得美元供给不断增加。但关注美元指数的走势，也要看对美元需求的变化趋势。从长期来看，美元是会跑输黄金的，因为纸币过量的供给会导致贬值。但美元指数衡量的是美元作为一种纸币，相对其他纸币的相对变化。所以美元指数的走强，不需要美元跑赢黄金，而只需要跑赢其他纸币，而这就看全球投资者愿意持有美元资产和愿意持有其他资产的相对意愿变化，而背后是长期经济的相对强弱，决定了美元的需求。

l美元变局：哪些可能扰动？长期来看，美元体系在逆全球化和去美元化的趋势下，也会面临一些扰动：第一，地缘冲突下的国际货币体系分化或加速全球部分央行去美元化进程。多元化资产配臵需求下，黄金、加密货币等资产或逐渐发挥对美元的替代作用。第二，逆全球化趋势或将降低国际贸易对美元的需求，扰动美元体系根基。第三，长期来看，美国财政纪律的恶化或将损伤美元信用。因此，国际货币体系多元化或将是未来发展的趋势。不过，短期内美元的主导地位仍难以被撼动。

l2025年：美元或仍偏强。与欧元区相比，美国经济韧性更强、去通胀进展不确定性更高、美联储降息节奏或将明显放缓或者阶段性暂停，因此2025年美欧利差或仍能进一步扩大，美元或偏强运行。日元2025年或震荡偏强。在工资上涨的推动下，日央行2%的通胀目标或有望实现，2025年日央行或继续渐进加息。但考虑到美联储降息或偏谨慎，且日央行加息仍将以温和渐进的方式进行，美日利差缩窄幅度或相对有限，在美元偏强运行的背景下，日元或难有明显升值。不过我们也需要考虑一种情形，即如果2025年美国经济明显下滑，参考历史情况，例如2009年、2020年，往往美国经济基本面也会强于欧洲和日本，从相对强弱的角度看，美元指数也可能继续走高。

l风险提示：美、欧经济超预期，美联储货币政策超预期。

宏观专题报告2

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目录

1.美元周期：经济基本面是关键 4

2.变局：逆全球化与去美元化 7

3.短期展望：2025年美元或仍偏强 10

宏观专题报告3

图目录

图1当前美元指数或仍处于第三轮上行周期 4

图2美元循环与供需影响因素 4

图3美国长期贸易失衡或主要受其国内过度消费、投资与储蓄失衡影响 5

图4贸易失衡所累计的外债压力会侵蚀美元作为全球主导货币的根基 5

图5美元指数与美国GDP占全球比重相关性较高 6

图6美国经济增速和占全球比重 6

图71995-2000年美国劳动生产率显著提升 7

图81980s美国经济呈现“高增长、高赤字”的特点（%） 7

图9美国更紧的货币政策会推升与其他国家的利差，从而提振美元 7

图10美元循环的变局：逆全球化与去美元化 8

图11全球央行购金需求明显增加（吨） 8

图122022年以来比特币与黄金价格的相关性明显提升 8

图132008年以来全球经贸合作趋缓（%） 9

图14对美国财政可持续性的担忧长期也会损害美元信用体系（%） 9

图15对美国财政可持续性的担忧长期也会损害美元信用体系 10

图16美欧利差与美元兑欧元走势较为一致 10

图17欧洲制造业PMI表现较为低迷（%） 11

图18市场对美欧2025年经济增速的预期呈现分化态势（%） 11

图