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利益输送与公司治理问题研究五粮液内幕交易的启示查资料：翁晓薇韩笑袁碧佳周娉冯唯秦爱华张睿徐颖资料整理：王文强PPT制作：周天宇主讲人：牛书芳事件回放从1998年上市至2003年底共6年时间里，五粮液上市公司累计实现净利润高达41亿元，平均每年实现净利润为6.84亿元。然而，在其业绩辉煌的背后，五粮液除上市当年进行过一次现金股利分配外，其余年份没有真正意义上的现金股利分配，五粮液集团通过现金股利“合法”获得的收益也就微乎其微。与此相反，在这6年期间，五粮液上市公司通过多种关联交易形式，累计向集团公司输送了超过97亿元的现金，平均每年超过16亿元。?我们可以合理地推测认为：曾经的“第一蓝筹股”五粮液，存在较严重的控股股东侵害小股东利益现象，并且已经为公众所知晓。市场如果是有效的，它应当能够通过各种市场机制，来纠正这一现象，那么五粮液的这种现象得到纠正了吗？单击此处添加大标题内容五粮液在2003年之后，每年都与集团公司发生大量的产品购销关联交易，而且呈现稳定增长。4年内关联产品采购平均交易金额为17.76亿元，是2003年之前平均交易金额7.58亿元的2倍多。关联产品销售平均金额为26.65亿元，是2003年之前平均交易金额2.7亿元的近10倍。业绩好五粮液上市公司平均每年实现的净利润由2003年之前近7亿元，增长到2003年之后的年平均10.65亿元，上升幅度达77％。而且，五粮液上市后每股经营活动产生的现金流量净额几乎每年都超过其每股收益，其中2003年之后平均每股收益为0.35元，每股经营活动现金流量净额为0.42元，是每股收益的1.2倍，足以称得上是财务管理上的“现金牛”。与业绩增长形成鲜明对照五粮液的现金股利分配总是显得“一毛不拔”，在1999~2003年期间，平均每股派现额仅为0.05元。在2003年之后，五粮液分别在2004年和2007年度执行了“不分配、不转增”政策，仅在2005年和2006年度存在派现记录，而且现金股利支付比例较2003年之前均值相比更低，4年平均每股现金股利4分钱。上图报告了五粮液的主要竞争对手贵州茅台、泸州老窖及其白酒行业平均水平的对比情况。五粮液上市后平均现金股利支付率仅为11%，无论是与白酒行业平均水平相比，还是与主要竞争对手相比，五粮液都不重视通过现金股利来回报小股东。PARTONE我们因此得出结论：五粮液自04年爆出关联交易以来仍然一直存在机制分析按照微观经济学的市场供求理论，市场具有自动纠偏的能力。体现在公司治理问题上，如果市场相对有效，它同样能够自动纠正个别公司的治理缺陷。推测：市场已经完全了解五粮液所存在的治理缺陷，媒体通过多种方式表示出对五粮液治理缺陷的关注，五粮液中小股东也通过“用脚投票”方式表达了不满，但是，五粮液大股东并没有因为市场层面的关注而改变行为模式。问题：为什么大股东的行为不受约束？或者在市场层面的因素无法约束到大股东的行为时，还需要什么样的制度安排，才能够有效地约束大股东的行为？公司约束两大机制政府和法律层面的强制约束机制市场层面的自动约束机制市场层面的力量：控制权市场、产品和要素市场等显然，这些力量在约束五粮液管理层方面被证明是失效的原因。从结果角度看，五粮液的大股东没有被约束，相应的理论分析也表明这一点：控制权高度集中在大股东手中，导致控制权市场无法发挥作用；产品和要素市场上，由于五粮液产品的特殊性，它们并没有受到多少约束。logo政府和法律层面的强制约束机制我们认为：五粮液集团既没有受到来自证监会等行政部门的干预，也没有面临任何法律诉讼的压力。反映出我们的市场法制化水平还比较低，上市公司的违规行为多，政府监管力度不够。股权制衡情况不合理不存在多个大股东，控股的国资经营公司是唯一大股东。没有了多个大股东之间的竞争，就没有了大股东去拉拢中小股东，并承诺不会损害小股东的权益。也就无法抑制在大股东默许下，让上市公司对实际无持股的五粮液集团进行利