美国国际收支的转型.docxVIP

正文目录

一、1990年代以来的美国经常账户长期失衡 4

二、美国金融账户的股债市场资本流动复盘 6

三、低利率时代的终结 14

图表目录

图1美国经常账户失衡 5

图2美国储蓄率和投资率（%GDP） 5

图3国际原油价格从1999年开始上行 6

图4油价上行加重了美国的经常账户逆差问题 6

图5美国地产进入长期上行周期 7

图6美国金融周期 7

图7储贷危机 8

图8美联储在1989年进入降息周期 9

图9第三次石油冲击的影响 9

图10失业率在1990-1992年持续走高 9

图11美债市场的私人部门资本流动 10

图12官方部门主要配置中长期美国国债 11

图13美股繁荣和科网泡沫 12

图14科网泡沫期间，信用利差维持高位 14

图15私人部门的美债需求持续升温 14

图16亚洲金融危机对美债市场资本流动的影响 14

图17美国股市繁荣带动了企业部门加杠杆 15

图18美国科网泡沫的资产价格损失主要由股权融资吸收 15

图19国际资本流动的量级下降，同时新兴经济体占比提升 17

图20美股外资流入大幅放缓 17

图21美债市场的资本流动降温 18

敬请阅读末页的重要说明图22美股板块与外资流入的相关性变化 18

敬请阅读末页的重要说明

一、1990年代以来的美国经常账户长期失衡

从1990年代中期到金融危机前期，美国的经常账户赤字规模持续扩张，全球经常账户失衡的压力逐步积累；同时期，美国的金融账户特别是美股录得持续的外资净流入。具体来看，由于1990-1991年美国经济衰退拖累内需，美国经

常账户占GDP比例在1991年一季度曾短暂转正至0.66%，但随后迅速转为逆差，在1995年一季度录得-1.67%，到2005年一季度已持续扩大至-5.35%。

通常认为，美国的储蓄-投资失衡加剧和新经济所带来的劳动生产率增速提升是该阶段国际收支的主导性因素。外部因素方面，全球化和其所带来的国际储蓄借贷市场一体化，亚洲新兴经济体商品贸易顺差扩大，1997年亚洲金融危机后全球投资偏好变化等因素亦有影响。

首先，从储蓄-投资失衡的角度，Elwell（2004）在国会报告《美国贸易逆差：根源、后果及解决方案（TheU.S.TradeDeficit:Causes,Consequences,andCures）》中分析了美国储蓄和投资率的模式变化。

在1990年代，美国储蓄率和投资率均出现上行，但投资率的增速更快。截至

1999年，美国储蓄率反弹至18.6%，但仍低于1975-1982年平均19.7%的水

平；相比之下，投资率在1999年反弹至21.8%，超过其在1975-1982年平均

20.3%的水平。

在开放经济体模式下，美国经济支出超过产出的过剩需求会由经常账户的外国商品贸易净流入来满足。美国储蓄率在1990年代的上行动态，主要拉动来自克林顿政府改善联邦政府财政赤字和公共储蓄率的政策措施，而居民部门储蓄率仍在下行，这与房地产和美股等资本收益增加、社保和医疗支出完善以及信贷渠道拓宽相关。

其次，从劳动生产率的角度，美国的新经济带动了人均劳动生产率增速在1999年达到3.6%，远高于英国的1.8%和日本的2.2%。全要素生产率来看，美国也从1980年代平均0.8%附近提高到2000年初的0.91%水平。

1993年克林顿政府推出了经济振兴计划，为1990年代美国高于其他发达经济体的劳动生产率和科技股繁荣构建了基础。克林顿政府经济政策主要包括平衡财政收支、贸易自由化和支持高新技术产业及其成果转化等方面，例如1993年推出“国家信息基础设施（NationalInformationInfrastructure，NII）”计划，1996年通过电信法案放松监管并降低行业壁垒，同时降低了资本利得税并拓宽了纳斯达克融资渠道。

资本利润率的提升吸引了全球对美股的资本流入，1990年温和衰退背景下，全年美股外资净流出151.26亿美元，而2000年科网泡沫时期美股外资净流入达

到1748.9亿美元。

由此，尽管经常账户赤字扩大，金融账户的强劲外资流入支持美元从1990年代

中开始进入长期上行周期，带动了美元指数从1995年一季度的82附近水平走

敬请阅读末页的重要说明强至2002年一季度峰值的119附近水平。

敬请阅读末页的重要说明

图1美国经常账户失衡

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