中国化妆品2024-2025年第一季度总结需求企稳与竞争态势；年初至今的重估已反映在中期周期中；买入巨子生物、上海家化.pdfVIP

2025年5月8日|凌晨1:15港币时间

中国化妆品

期；买入巨龙、佳华

呼应我们的2025年展望，中国美妆行业显示出触底的迹象。CathyChen,CFA

+852-2978-6621|kaiqi.chen@

asdemandturnedfromnegativeyoyto高盛（亚洲）有限公司

2024年第四季度，随后是有所改善的2025年第一季度MiaGu

趋于平坦，竞争变得更加理性，这在“三八”妇女节期间得到了印证。特别是，2025年+852-2978-6973|mia.gu@g

第一季度陆上销售同比增长加速至3.2%，高于全年陆上需求增长率1.2%，尽管这被高盛集团（亚太）有限责

任公司

韩国/海南DFS渠道同比下滑23%/11%（与全年海上美容需求同比增长2.9%形成对比

）所抵消。这解释了尽管美容行业年初至今的表现优于（31%的价格指数高于MSCI

中国12%，结果却不那么令人兴奋），原因是50%的重新估值（12个月市盈率从20

倍周期估值降至30倍），并且盈利基础滚动至2025年，而根据彭博共识，2025年的

盈利预期已平均下调了11%。

我们覆盖的中国化妆品公司2024/1Q25的业绩表现参差不齐-

全面销售额未达预期（除GiantBiogene外），但部分个股（如Proya/Jahwa）通过

成本得到加强，在利润方面实现了超预期。

按GPM-销售衡量

管理层。投资回报率（ROI）持续同比下降。

费用比率在2024年第四季度/2025年第一季度平均下降6.8个基点/3.7个基点（不包

括Proya通过物流和包装节省实现同比增长）。

我们从与投资者的近期谈话中重点阐述了该行业内的三个关键争论。

1.当地与全球之间的竞争叙事是否存在变化，因为一些当地领导者的增长似乎有所

放缓？

我们注意到本地市场份额仍然稳固，但份额增长者正在转向

GS观点：

在产品/品牌升级方面涌现的领先者，包括GiantBiogene/Marubi/Chicmax/MGP，

销售额仍保持30%以上的增长，并旨在未来2-3年内维持20-30%的复合年均增长率

。特别是，正如我们在2024年第四季度的跨国公司分析和我们妇女节最初的证据所

确定的那样，全球品牌开始从今年起减少促销活动，专注于质量增长/盈利能力，这

为本土品牌如上海嘉华等提供了进一步转机的空间。

在此基础上，我们在2025年第一季度看到了高端化努力的加速，这与我们的观点一致。

高盛集团与其研究报告中涵盖的公司进行业务往来，并寻求与这些公司开展业务。因此，投资者应意识到该机构可

能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告仅视为投资决策的单一方面因素考虑。有关RegA

C认证及其他重要披露信息，请参阅披露附录，或访问/research/hedge.html。非美国附属机构雇佣的

分析师在美国FINRA并未注册/具备研究分析师资格。

高盛集团中国化妆品

在高端细分市场存在充足的本地份额增长空间，该领域目前仍由全球品牌主导，占比

高达97%，尽管这可能需要更长时间，或许在未来5-10年内。

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