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农银国际证券专题研究

大变局下的黄金：

又一个“黄金”时代？

2025年5月15日

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目录

大变局下的黄金：又一个“黄金”时代？3

1.研究背景与主要结论3

2.黄金作为货币的历史演变6

3.美元与黄金的关系：此消彼长11

4.黄金价格驱动的长期因素分析13

5.黄金价格的短期供需因素分析14

6.未来黄金价格走势展望22

7.小结24

权益披露25

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大变局下的黄金：又一个“黄金”时代？

农银国际研究部联席主管王红林博士

1.研究背景与主要结论

自2000年以来，全球黄金价格出现了三轮明显上涨行情，从2000年

不到300美元/盎司的水平，一直到最近突破3500美元/盎司，涨幅大

幅跑赢全球主要股市（图一）。特别是自新冠疫情以来，黄金价格从不

到1500美元/盎司，在短短5年的时间里，快速突破3500美元/盎司，

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目前在3200美元/盎司高位盘整，未来仍有继续上升的可能。过去20

年，黄金价格为什么会有长期上涨的趋势？这种长期上涨背后的主要驱

动因素有哪些？黄金目前的高价位是否可以持续？未来黄金的价格还会

再创新高吗？

本文研究了黄金在百年未有之大变局下的各种驱动因素，指出近年黄金

持续上涨的动力主要来自三个方面：一是2008年国际金融危机以来，

美元作为全球安全资产的衰落，特别是特朗普今年发动关税大战后，国

际投资者对美元及其资产安全性的担心与日俱增，这是黄金持续上涨的

主要推动因素之一。二是，新冠疫情、俄乌战争和中美关税大战带来的

国际投资者避险需求，也是最近黄金持续上涨的主要因素之一。三是，

黄金供给短缺与各国央行近年大量购买之间的矛盾，是黄金上涨的直接

推动因素之一。

黄金价格目前处于历史高位，从短期看，似乎有回调的压力。中美近日

达成贸易协定，意味着各国也大概率在90天内与美国达成类似协议，

这些贸易协议可能会减少美国与各国的贸易不平衡，但是美国对外贸易

总体逆差的局面却难以逆转，全球金融体系去美元化进程可能暂缓，美

元作为世界主要储备货币地位短期不会彻底改变，这意味着黄金替代美

元，成为主要安全资产仍然前途漫漫，黄金价格短期可能面临回调压

力。

但是从长期来看，美元作为独大的国际储备货币的安排不可持续，因为

美国没有办法长期承受因此造成的巨额贸易与财政赤字，更重要的是，

强美元导致美国制造业空心化，已经对美国国家安全形成严重威胁。美

国政府急于改变这个现状，而美元贬值可能是挽救美国制造业的必需条

1JPMorgan分析师认为黄金价格可能在2029年突破6000美元/盎司。/2025/05/10/gold-price-

outlook-6000-foreign-investors-us-asset-rotation/

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件（需要注意的是：美元贬值并不是美国制造业回流的充分条件）。由

于美元与黄金之间长期存在此消彼长的关系，美元的长期贬值趋势，也

意味着黄金的长期升值趋势，尽管这一过程可能会有多次曲折反复。

中国和其他发展中国家的崛起，正在深刻改变世界地缘政治和经济科技

版图，在这种百年未有之大变局的背景下，各种地缘政治冲突（例如俄

乌战争、中东乱局和印巴冲突等），可能会层出不穷，全球投资者的避

险需求将此起彼伏，绵延不绝。在这种情况下，黄金作为传统避险资

产，会迎来一波又一波避险需求脉冲，这些脉冲与黄金长期上涨趋势叠

加，让黄金市场的变化更显扑朔迷离。

各国央行近年对黄金的大量购买，既有远虑：各国对美元作为国际储备

货币地位动摇的长期担忧，又有近忧：由于各种地缘政治冲突和关税大

战带来的避险需求。而另一方面，黄金在地球表面的分布基本是一个常

数，可供人类开采的储量仅有6.4万吨左右，换句话说，地球目前已经

探明的黄金储量只够人类开采20年