全文可编辑-公用事业行业市场前景及投资研究报告：兴证红利，他山之石，香港公用事业股，红利投资优化.ppt

行业深度报告|公用事业证券研究报告兴证红利系列一：他山之石：复盘香港公用事业股，红利投资再优化行业评级报告日期推荐（维持）2025年03月02日投资要点：?复盘香港：公用事业需求趋稳，但行业股价长牛趋势明显。香港地区社会发展趋于稳定，人口与经济增速双双放缓。在此背景下，港内电力与燃气消费量在过去20余年内未出现持续大幅增长，市场步入成熟期。但复盘2001-2019年香港本地公用事业公司股价走势，我们发现其长牛趋势明显：观测期内，尽管各公司EPS均呈现下行趋势，但PE估值提升以及分红与分红再投资带动收益持续上行。例如中电控股期内资本利得收益率114.96%（EPS-33.57%，PE+223.61%），分红收益率123.33%，分红再投资收益262.95%。我们认为，股价长牛的核心在于稳定的资产收益预期以及可观的分红能力与政策。1）政策锚定资产规模以保障盈利水平，市场对于业绩中枢具备稳定预期。对于香港电力企业，公司以政府确定的准许利润获利，盈利与资产规模高度绑定。港内电价由总运营成本与准许利润构成：1）总运营成本覆盖电力发输配供全环节，其中燃料成本以“标准燃料成本+燃料调整费”双轨制疏导至用户侧，燃料调整费通过月度调整反映燃料成本波动；2）准许利润与公司电力业务固定资产规模挂钩（如2019-2033年为固定资产净值的8%），其中固定资产的核定涵盖电力业务全环节（含政府审批通过的资本开支），但需扣除过剩发电容量机组。对于香港燃气企业，尽管政府没有直接明确准许盈利，但与电力类似，同样采用“基本收费+燃料调整费”的定价机制，前者涵盖企业经营成本与资本开支，后者通过调价公式将燃料成本变动疏导至用户侧，且市场趋于稳定下销气量变化幅度较小，故其盈利亦较为稳定。2）长牛背后：分红能力稳定，降息背景下收益提升。联系汇率制度令香港资本市场对于海外无风险利率高度敏感，故在公司分红持续增长叠加美国降息周期下，公用行业股息率与美国十年期国债收益率间的息差持续扩大（如中电控股2001-2019年间息差由0.78%增长至1.56%），驱动PE估值中枢抬高。同时稳定现金分红形成复利效应，分红与分红再投资收益支撑股价长牛。?回到A股：结合行业公司基本面以及估值水平的高股息红利资产筛选策略。2025年1月六部门印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，次月中国证监会吴清主席发表署名文章提出加大上市公司分红约束，叠加经济转型背景下市场风险偏好下行，我们认为市场投资偏好逐步转向报表质量提升的“红利类投资”。当前中证红利指数股息率处于历史高位且估值低于大盘，具备配置价值，但由于指数编制仅考虑历史现金股息率，存在美中不足。为实现红利指数增进，我们综合行业公司基本面、分红预期、估值水平等重新归类高股息资产，在12个行业中筛选出相关标的以优化红利投资：1）长期持有作为底仓配置类资产：商业模式成熟，运营期内现金流与净利润趋于稳定，具备稳定高分红意愿与能力；2）动态更新投资组合及样本权重类资产：通过行业生命周期盈利周期以及公司经营质地、估值稳定性等对表观高股息进一步判断，以避免红利策略存在的周期性陷阱及低估值陷阱，具体包括：景气型（处于高景气区间，分红水平较高）、折价型（处于景气底部，折价幅度大）和成长型（尚处资本开支期但未来具备分红潜力）。?风险提示：无风险利率上行、宏观经济大幅波动、产业政策风险等。1/28

行业深度报告|公用事业目录一、复盘香港：公用事业需求趋稳，但长牛趋势明显.........................................4（一）香港地区人口数目趋稳，电力、煤气用量稳定........................................4（二）估值与分红双重驱动，公用板块长牛趋势明显........................................6二、寻找公用事业的红利属性——锚定资产的盈利逻辑与稳定的分红水平........8三、寻找长牛红利：重新定义红利资产.............................................................16四、投资建议：长钱流入重塑投资偏好，类债、红利资产受青睐....................20五、风险提示.....................................................................................................27图目录图1、香港地区人口总量及同比增速（百万人）.................................