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“上市公司+PE”型并购基金

作者：刘立基

来源：《商周刊》2021年第02期

PE会帮助上市公司筛选和后管理一个优质的标的企业，而上市公司本身作为资金和重要的增信出

□,可以成为并购基金一个最后退出路径

上市公司通谩表外结构化融资的方式，运用杠杆资金完成并购助力，因此“上市公司-PE”

型并购基金也变得异常火热。

当前，中国经济发展处于转型加速阶段，通过并购优化资源配置、推动资产整合、产业升

级和技术创新成为必然趋势，在并购重组市场变得异常火爆，尤其是2014年10月份上市公司

重大资产重组管理办法进行重新修订以来，越来越多的上市公司和标的企业选择把并购重组作

为一种重要的证券化路径。主要表现在，上市公司通过表外结构化融资的方式，运用杠杆资金

完成并购助力，因此“上市公司+PE”型并购基金也变得异常火热。

企业发展动因

正如诺贝尔经济奖获得者、美国著名经济学家乔治・斯蒂格勒所言：纵观世界上著名的大

企业、大集团，几乎没有哪一家不是在某种程度上通过收购兼并等资本运作手段而发展起来

的，也几乎没有哪一家是完全通过内部积累发展起来的。

从企业发展的模式上看，主要有内生式发展和外延式发展两种不同的方式。对于上市公

司，要进行自身的市值管理和市值提升，外延式的并购手段就非常必要。企业的市值用最简单

的模型来说，“市值=利润x市盈率”。即，要提升市值，要么提升利润或者提升市盈率。但噌厚

利润的方式，除了自身的、内生的利润增长之外，更重要的方式就是通过并表方式去扩大自身

利润。这就是在利润增厚方面，上市公司做并购的一个重要动机。

另一点就是提升市盈率，这与公司的增速息息相关。对于传统的上市公司，想扩大增速几

乎是不可能的，只有通过外延式的发展，进入到抗周期的行业，收购一些增速较快的公司，才

能整体提高公司市盈率。这也就是基于市盈率方面，上市公司另一个做并购的重要动机。

因此，无论是提高利润，还是提高市盈率，通过并购方式，扩展企业边界，获得协同效应

和规模效应，短期内迅提升市值规模和市场影响力，实现跨越式发展，是上市公司存在强大

的并购重组的主要动机。

并购重组过程中的不同支付工具影响

上市公司有强大的并购动机之外，还存在强大的支付工具。在进行并购重组过程中，支付

工具主要包括现金支付、股份支付和资产置换支付。现实噪作中主要是现金支付、股份支付，

以及现金支付+股份支付”的方式。

对于上市公司，既有动机，又有强大支付工具，并购就变得异常火爆。首先，对于股份支

付而言，上市公司非公开发行股份变相理解为“印股票行为”。股票的流动性和价值.本身在一

定程度上理解具有钞票属性，印股票也就是印钞票，所以有人也把上市公司称为“小央行”。上

市公司既有强大的并购动机，又具有强大的支付工具，并购成为一个重要选择。然而，证监会

对上市公司的收购进行了严格管制，先后出台了《上市公司收购管理办法》和《上市公司重大

资产重组管理办法》，把上市公司收购行为进行了严格监管。这种监管过严导致上市公司一定

程度上对开展收购行为束手束脚。比如，一家大体量上市公司收购一家小体量市值公司，将失

去动力。原因在于，收购之后对于自身市值增长几乎微乎其微。所以，上市公司不愿意收购小

体量标的。但这一点并不符合国家创新驱动的监管精神，因为大量的创新型企业属于中小企

业，为了让中小企业享受到资本市场的红利，就非常需要上市公司形成一种动机，愿意收购创

新型中小企业标的。于是，证监会对于上市公司支付工具进行了重新审核，即100%现金支付

的证监会重组委将不进行审核，走简易程序和交易所程序。这样的形式审查既降低了审查门

槛，同时提升了审核效率。基于此，上市公司做现金收购和资产并购变得异常火爆。

现金支付和股份支付现实中各有优缺点。比如，对标的企业而言，最优选择是现金支付+

股份支付”的方式。在上市公司行情好的时候，现金多要、股份少要，为了获得将来套利空

间。如果上市公司行情差或一般，现金少要，获得股份增值空间。但对于上市公司而言，支付

现金和支付股份都存在天然障碍。比如，在并购融资方面，银行体系支持薄弱。对于上市公司

现金支付，可能没有那么多现金，为了并购重组需向商业策行进行并购贷融资。根据商业银行

并购贷风险管理指引要求，并购贷款杠杆最高60%,贷款年限不超7年。对于民营上市司或

小盘上市司，在实际操作中，杠杆比最