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基于信用利差模型剖析地方融资平台债券信用风险

一、引言

1.1研究背景与意义

地方融资平台作为地方政府筹集资金的重要工具，在我国经济发展进程中扮演着关键角色。其通过发行债券、信托计划、资产支持证券等金融工具，为国内投资和建设提供了必要的资金支持，在基础设施建设、公共服务提升等方面发挥了积极作用，有力地推动了地方经济的发展与城市化进程。其中，地方融资平台债券凭借固定利率与固定期限的特性，以及较高的信用评级和相对可观的收益率，受到众多投资者的青睐，成为地方融资平台融资的重要渠道。

然而，随着国内经济环境的动态变化以及金融市场竞争的日益激烈，地方融资平台债券的信用风险逐渐浮出水面。近年来，地方融资平台违约事件时有发生，这不仅使投资者遭受了重大损失，也对金融市场的稳定运行构成了威胁。从宏观层面来看，经济增速换挡、产业结构调整等因素导致部分地方融资平台的资产质量下降，偿债能力受到挑战。在微观层面，一些地方融资平台自身存在治理结构不完善、资金使用效率低下等问题，进一步加剧了信用风险。这些风险若得不到有效控制和化解，可能引发系统性金融风险，对经济社会的稳定发展产生负面影响。

信用利差作为债券收益率与国债收益率之间的差额，是市场评估债券信用风险程度的关键指标。在债券市场中，信用利差的变化能够直观地反映出债券信用风险的波动。当信用利差扩大时，意味着债券的信用风险上升；反之，信用利差缩小则表明信用风险降低。在中国债券市场中，信用利差的应用愈发广泛，为研究债券信用风险提供了重要的视角和方法。

基于信用利差的模型研究对于分析地方融资平台债券的信用风险具有至关重要的意义。一方面，能够更为精准地度量信用风险水平。通过构建科学合理的基于信用利差的模型，可以深入剖析信用利差与各种风险因素之间的内在关系，从而准确地评估地方融资平台债券所面临的信用风险程度，为投资者提供更为可靠的决策依据。另一方面，有助于预测信用风险的发展趋势。利用时间序列分析等方法对信用利差进行建模，可以对未来的信用利差走势进行预测，进而提前洞察地方融资平台债券信用风险的变化趋势，为投资者和监管部门制定相应的风险防范措施提供参考。此外，还能为市场参与者提供风险管理的有效工具。通过对信用利差的分析，投资者可以合理调整投资组合，优化资产配置，降低信用风险带来的损失；监管部门可以根据信用利差的变化情况，及时调整监管政策，加强对地方融资平台债券市场的监管力度，维护金融市场的稳定秩序。

1.2国内外研究综述

在国外，针对地方融资平台债券信用风险及信用利差模型的研究有着丰富的成果。早期，Merton（1974）提出的基于期权定价理论的信用风险模型，为信用风险研究奠定了重要基础，该模型从企业资产价值的角度来评估信用风险，认为当企业资产价值低于债务面值时，就存在违约风险，这为后续学者研究债券信用风险提供了关键的理论思路。在信用利差方面，Duffie和Singleton（1999）构建了包含违约风险和流动性风险的信用利差模型，他们指出信用利差不仅反映了债券违约的可能性，还受到市场流动性状况的影响，这一观点使得学者们在研究信用利差时开始重视流动性因素。Collin-Dufresne等（2001）通过实证研究发现，信用利差与宏观经济变量如GDP增长率、利率水平等存在紧密联系，当宏观经济形势向好时，信用利差往往会缩小；反之，宏观经济形势不佳时，信用利差会扩大。近期，一些研究开始关注新兴市场国家的地方政府债务问题，如Gelos和Wei（2005）对部分新兴市场国家地方政府融资平台的研究表明，这些国家的地方政府在融资过程中面临着信息不对称、监管不完善等问题，导致债券信用风险较高。

国内的相关研究也取得了显著进展。在地方融资平台债券信用风险方面，周沅帆（2010）指出我国地方融资平台存在债务规模过大、偿债能力不足等问题，这些问题增加了债券的信用风险。赵三立和谭娜（2015）基于信用利差对地方政府融资平台债券信用风险进行分析，发现信用利差能够有效反映地方融资平台债券的信用风险状况，信用利差越大，信用风险越高。李博文和田庆（2016）运用GARCH模型对福建省地方政府债券信用风险进行研究，发现债券收益率存在波动聚集性，信用风险受多种因素影响。在信用利差模型研究上，施展和刘碧波等（2019）对中国短融券市场信用利差的驱动因素进行分析，发现国内短期融资券市场的信用利差52%来源于流动性溢价，25%来源于信用风险溢价，证实了信用风险和流动性风险均为短融市场定价的主要风险因素。

尽管国内外在地方融资平台债券信用风险及信用利差模型研究方面已取得诸多成果，但仍存在一些不足之处。一方面，现有研究对于信用利差模型中各风险因素的权重确定，大多采用固定权重的方法，未能充分考虑不同市场环境下各因素权重的动态变化，导